市场寻踪，地方政府信用定价几何？
来源：奇霖金融研究
2016-03-30 10:48:49
摘要： 投资者对于地方政府债的收益率上行、流动性改善诉求提高，供给大幅增加下供需力量的改变将会加速地方政府债的市场化定价形成。 简单参照现有的地区经济、财政数据等低频信息，难以形成有效的地方政 ...
摘要： 投资者对于地方政府债的收益率上行、流动性改善诉求提高，供给大幅增加下供需力量的改变将会加速地方政府债的市场化定价形成。 简单参照现有的地区经济、财政数据等低频信息，难以形成有效的地方政府信用判断，而城投债市场以政府定城投的投资思路长期存在，我们认为城投债发行主体及其发行的城投债的市场数据，目前可以成为地方信用分析较好的参照物。 综合选取城投债发行主体的评级分布、城投债一级和二级市场的表现，梳理市场对地方政府信用水平的定位。 在政府“基本面”信息的基础上，市场对于北京、上海、天津、福建、湖北、四川以及吉林认可度要高于其他可比省份，而对辽宁、黑龙江、安徽以及湖南四个省份的地方政府信用水平认可度偏低。 一、2016地方政府债券发行启动 地方政府置换债发行启动，发行结果尚未有明显变化。2月15日河北省首先拉开了2016年地方政府债务置换的大幕，截至3月25日，共有河北、四川、湖北、广东等18个省、市发行共8727.5亿地方政府债券，其中公开置换债6951.3 亿，定向置换1776.2亿。 定向发行结果差异小，公开发行定价有所分化。从目前的发行利率来看，定向发行利率上浮35-45BP，地区差异难以没能在定价中体现，但公开发行的地区差异已经有所体现，从上浮程度来看，广西、江苏、浙江的发行利率上浮最低，辽宁、内蒙古地方债的发行被要求更高的风险溢价。
为期3年的置换期限、取消置换必须以到期债务为准的限制，今明两年地方债的年均供给量将大幅超过2015年，地方债市场的需求力量也在发生变化： 首先，银行负债端成本下降缓慢，而更大规模的存量贷款置换为地方政府债券，收益压力将明显反映到对地方债利率上浮的要求上； 其次，机构投资者可配置的合意资产短缺情况难以缓解—产业债风险过高，城投债收益率吸引力越来越弱，考虑到利息免税、可质押的优势，地方政府债券上浮一定幅度的前提下广义基金配置意愿也会随之上升； 再者，银行间债券市场的对外开放程度大幅提高，对于境外投资者而言，流动性强的国债、政策性金融债一直是配置首选，而受制于国内外信用评级差异、国内经济下行压力渐增，信用债的投资难度加大，地方政府债高于国债的利率水平、优于政策金融债的免税政策以及信用水平优势，或能成为境外资金又一合意投资品种。 但无论是商业银行、机构投资者还是境外机构，对于地方政府债的收益率上行、流动性改善均有所诉求，供给大幅增加下供需力量的改变将会加速地方政府债的市场化定价形成。 二、地方政府信用差异寻踪 2015年地方政府债券的非市场定价不仅体现在上浮基准利率幅度难以真正弥补银行的成本，地区差异也难以体现在定价中，东三省与江苏、浙江的利率上浮程度并无二样。但2016年地方债发行以来，可以看到，在供需力量变化、相关政策指引下，地方债的市场化定价程已经有所体现。 然而，在成熟的地方政府信用评级系统建立以前，地方债首先借助市场化力量差异化定价的过程中，作为投资者，简单参照现有的地区经济、财政数据等低频信息，难以形成有效的地方政府信用判断，也就为地方债投资价值判断带来困难。那是否还有既体现地区差异又接近市场定价的投资品种可做参照呢？ 我们认为城投债发行主体及其发行的城投债的市场数据，目前可以成为较好的参照物。 首先，城投主体的偿债能力实际上是地方政府的财政实力的体现。城投公司作为债权发行主体，在接受信用评级时，最重要的观测数据是当地地方政府的财政实力，其次是企业与地方政府的业务关系，最后落脚于企业的经营实力，这与城投从事政府公益性项目投资、缺乏盈利能力、收入来自政府支付直接相关，因此区域内城投主体评级是市场对于地区经济实力、信用资质的间接评价； 其次，城投债的市场定价来自于投资者对地方政府的认可要远远多于对企业的认可。企业评级单独来自于评级机构的评级结果，难以全面代表市场的一致性预期，在主体评级的基础上，区域内城投债的一级发行定价以及二级市场估值则在一定程度上修正评级机构的认知偏差，在普遍“以政府决定城投”的投资思路下，城投债的市场化定价也反映了市场对于地方政府信用资质的定位。 三、基于城投为地方政府信用“打分” 正是基于城投公司与地方政府的紧密关系，以及市场对于这种政府决定城投思路的普遍认可，我们试图通过各个地区的城投主体评级、城投债发行定价以及二级市场估值间接挖掘市场包括评级机构、机构投资者在内多方参与者对于地方信用资质做出的间接评价。 我们选取各个省份的所有具有公开数据的城投主体及其发行的城投债，作为地区信用研究的样本，但中并不区分城投主体的行政级别。一个重要的原因在于：虽然地方政府债券由省级政府发行，但募集资金会根据各个行政级别的地方政府需求分配，并由相应的市级或县级政府偿还，因此，地方政府债券体现的应该是区域内各级政府综合信用资质，而不仅仅是省级政府。 1、城投主体评级分布 虽然地方发行城投债的主体有行政级别的划分，但同一级别的信用评级标准相同，那么在不同区域内，高评级主体占比越大，意味着在相同打分规则下，该地区的各级地方政府的信用水平越高。
从城投主体的评级分布来看，北京、上海、广东、天津的AAA主体以及中高评级主体（AA+及以上）的占比均高于其他地区，正体现了上述地区经济实力强、财政收入高、地方政府信用资质高的市场认知。 除了上述地区，吉林、宁夏地区的城投也是以中高等级（AA+）为主，AA及以下的评级主体占比比其他省份（除了京、沪、广、津）要更低一些，但没有AAA主体。 新疆、内蒙古、湖南、辽宁、贵州、安徽、黑龙江以及陕西地区的低评级城投占比居于全国前列，均达到了80%以上。 从主体评级分布来看，城投公司的评级基本体现了地区之间的经济实力差距：北上广津作为全国经济最发达地区，城投主体的受认可度最高，东三省中吉林相对较好的财政增速、较轻资源依赖，使其政府资质略好于辽宁、黑龙江，这也在城投主体身上得以体现。 2、城投债的一级发行定价的地区差异 借鉴已有的城投主体和债项评级，一级市场的债券投资者通过市场定价，对评级机构的地方信用评分做二次确认，结果或许一致，也可能出现分歧，因此通过一级市场的定价梳理，能够在一定程度上获取市场对于地方政府信用资质的认可。 城投债包括了中短期票据、企业债和交易所产品，募集资金用途不同，监管部门的监管政策、审批重点各有侧重，都影响着投资者对不同债券品种的风险程度区别对待。例如，发改委作为城投债监管历史最长的机构，其审批环节、风险控制的能力被认为更成熟，影响同一个城投公司发行企业债和发行中票的成本也会差异化。 我们对存量城投债细分为企业债、交易商协会工具（公司债以非公开为主，市场力量发挥有限），分析每一种融资工具的发行成本与基准利率（中债城投债收益率估值曲线）的上浮程度，在不同地区的市场分化情况是否能够作为评价地方信用差异的依据。
从企业债的发行利率上浮程度来看，在央行降息、债券市场牛市行情以及城投政策放松的推动下，绝大部分地区2015年企业债发行利率上浮程度下降，融资成本有效降低，福建、上海以及北京地区城投的企业债平均融资成本甚至低于同评级估值水平，福建省下降最为明显。 但黑龙江、甘肃、辽宁、广西、内蒙古以及广东地区的平均发行成本相比于2014年反而上浮程度提高，体现了一级市场投资者对于东三省（吉林未发企业债）以及广西、内蒙财政实力减弱、债务压力增加的担忧，但广东省则是一部分受到发行主体由2014年的省市级城投向县级城投下沉得到影响。省级城投发行企业债占比下降可能会对结果造成一定的干扰。 那么，中票、短融的发行结果可以做一个补充参考，中票、短融的发行主体一般是稳定在中高评级的企业。从发行结果来看，其利率上浮变化方向与企业债是相反的，更多区域的城投短期融资成本相比于2014年的上浮程度是增加的。这可能与企业债发行管理政策在后半年大幅放松存在一定关系。
但从变化幅度的对比来看，其体现出的区域优劣情况与企业债的数据结构具有一定的一致性：黑龙江、内蒙古、吉林发行中短期票据利率上浮程度突出，受到的市场认可度降低最快；另外广西、重庆、河北、广西、新疆、河南、甘肃地区也上浮程度增加比较明显的地区。 结合企业债、中短期票据两大类债券发行成本的变化来看，体现的地区经济差异以及市场的认可度变化一致性较高：京沪津以及广东的绝对优势明显，湖北、
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