中债资信宏观评论:从三个信号理解当前的货币政策

来源：中债资信宏观研究团队 2016-02-22 12:56:03

　　作者：中债资信宏观研究团队　　董敏杰 黎轲　　2月16日央行公布的数据显示，1月份人民币新增贷款2.51万亿，社会融资新增规模3.4万亿元，双双创出单月历史记录，同时M2增速上升至14%，创18个月新高。与此同时， ...

　　作者：中债资信宏观研究团队

　　董敏杰 黎轲

　　2月16日央行公布的数据显示，1月份人民币新增贷款2.51万亿，社会融资新增规模3.4万亿元，双双创出单月历史记录，同时M2增速上升至14%，创18个月新高。与此同时，市场传闻国务院考虑将银行坏账拨备覆盖率由150%降至120%，并传已有大型银行开始按新覆盖率来制定2016年预算。就在当天稍晚，央行等八部委联合发布了《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》(以下简称《意见》)，《意见》提出将加强金融支持工业力度，要求各金融机构加强货币信贷政策支持、营造良好的货币金融环境。结合近期公布的1月份贸易数据表现不佳,在经济下行压力加大的背景下，市场一些观点认为货币政策已从之前的“稳健”基调转向“宽松”，如何理解货币金融政策对实体经济的支持,我们的观点如下：

　　第一，1月信贷数据增长迅猛跟短期因素有关，难以作为货币政策转向宽松的证据。

　　考虑季节性因素，一月份信贷数据通常会冲高，但与历史数据(2011-2015年1月份新增贷款均值1.12万亿)相比，今年1月信贷数据明显偏高。信贷大幅增加可能是几个因素叠加的结果。

　　一是从银行角度看，在利润下行压力较大以及存在年内降息预期的背景下，早投放贷款可以抢夺优质客户，同时可获得较高的利息收入，因此银行年初突击贷款投放的动力较强。二是从企业角度看，去产能背景下对过剩产业以及部分效益较差、竞争力较弱的企业的信贷政策存在收紧预期，企业具有在政策紧缩之前抢先贷款的动力。三是在人民币兑美元贬值背景下，企业以人民币债务替换美元债务的动力增强，体现为外币贷款的减少，社融口径的外币贷款减少超过1700亿。四是楼市去库存政策支持下，居民住房贷款需求显著增加，体现为住户部门中长期贷款新增近800亿。五是金融专项债、基建投资回升等带动的配套资金需求提升。

　　这五个因素可归为两类，前三项为短期冲击因素，后两项反映了政策刺激下融资需求的变化。从已公布的进口、PMI数据来看，实体经济融资需求仍比较弱，难以解释如此大规模的信贷增加，信贷大幅增加在很大程度上跟银行突击投放贷款等短期因素有关。而在春节前，央行就曾表达了对信贷数据激增的担忧，在如此短的时间内政策出现转向的可能性不大。

　　第二，在经济下行压力加大的背景下，加强货币金融体系的逆周期调控将更加受到重视。

　　2015年四季度的央行《中国货币政策执行报告》46次提到宏观审慎,而三季度货币政策执行报告中只提到16次，2016年的宏观调控政策将更加强调宏观审慎政策框架，突出其逆周期的调节作用。在经济下行阶段，通过逆周期调节手段，引导货币信贷适度增长，形成资本缓冲，有助于平滑经济波动，防范金融风险，提高金融监管的弹性和有效性。在当前经济下行背景下，商业银行不良率自2013年二季度以来连续10个季度上升，不良贷款余额则是自2011年第四季度以来连续16个季度增多，2015年四季度末商业银行不良贷款余额12744亿元，较上季末增加881亿元。本次降低商业银行坏账拨备覆盖率的传闻如被证实，通过提升商业银行信用创造能力以提高信贷规模，将是对宏观审慎政策框架运用的又一次实践。

　　第三，《意见》对不同领域的信贷实行差别对待、“有扶有控”原则，体现金融体系对经济结构调整的支持。

　　本次《意见》明确了三个层次的差别化信贷政策。第一层次中，对包括战略性新兴产业、传统产业技术改造和转型升级、高新技术企业、重大技术装备、工业强基工程等领域的支持力度、“中国制造2025”、新能源汽车等消费产业等七大重点领域体现出“大力发展”、“积极支持”、“鼓励”的支持力度。第二层次中，对属于钢铁、有色、建材、船舶、煤炭等过剩行业中“有竞争力、有市场、有效益”的生产企业继续给予信贷支持，帮助此类企业渡过难关。第三层次中，着力于化解过剩产能，对产能过剩行业中的违规项目、“僵尸企业”以及环保安全生产不达标企业实施严格的信贷控制。需要特别指出的是，本次《意见》在2015年底的中央经济工作会议的工作部署基础上，进一步明确了对过剩产能行业中优质企业的扶持与帮助的内容，这就消解了之前市场对过剩产能企业“一刀切”式的去化举措或对金融系统造成过大冲击的顾虑，降低此前市场对于去产能可能引致的全局性信贷收缩的担忧。

　　总体来看，根据中央经济工作会议以及四季度《中国货币政策执行报告》，当前货币政策的总体基调是“稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境”。在“稳健”基调下，“为结构性改革营造适宜的货币金融环境”的要求至少包含了三层含义。

　　一是在总量上保持合理的流动性，防止出现流动性过紧或过松的情形，当前国内杠杆率依旧较高，“去杠杆”任务意味着流动性大幅释放的空间有限；二是防范金融风险，通过完善宏观审慎政策框架与加强逆周期调节手段，平滑信贷波动，引导货币信贷平稳增长；三是助力结构性改革，对不同领域的信贷采取“有扶有控”原则，为“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务提供支撑。

　　无论是降低商业银行拨备率还是《意见》，实际上都体现了上述要求。在此背景下，仅根据1月份信贷数据激增难以说明货币政策转向宽松。事实上，根据央行春节前的流动性管理座谈会公布的信息，1月份上半月新增人民币贷款就已达到1.7万亿，超过2015年1月份的整体投放量，而央行当时也表达了对信贷数据激增的担忧。从这个角度看，1月份信贷数据激增不仅难以说明货币政策从“稳健”转向“宽松”，反而说明构建宏观审慎性管理体系、防止信贷数据出现大幅波动、坚持“有扶有控”原则以避免信贷资源重新大量流入过剩行业的必要性。

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