中债资信评级总监钟用

中债资信技术开发部总经理吕明远

引言

　　新一届政府执政以来，国内政治、经济领域深化改革全面推进，宏观经济进入新常态，经济运行状态、经济发展模式、政策导向等外部环境均发生了较大变化，由此也驱动国内企业信用风险出现分化。中债资信认为，评级机构应该依据外部形势的变化进一步研究企业信用风险分化的特征，调整其信用政策，并以此为依据进一步改进自身的评级技术，以增强评级的准确性和前瞻性。

　　从整体宏观信用风险角度看，现阶段宏观经济运行压力仍较为突出，微观层面企业盈利、现金流及债务持续承压，整体宏观信用风险加大。但在“稳增长”手段的支撑下，预计宏观整体仍将保持平稳运行，不会爆发系统性、全局性的信用风险。另一方面，多数企业信用质量承压，但不论从行业还是政策影响等角度考量，仍有部分企业信用水平得到改善，或获得相对提升。因此，评级机构整体的信用政策宜适度从紧以反映宏观下行压力以及由此加大的信用风险，但整体尺度不宜过大，且对于信用质量提升的要差异化处理。

　　从局部的驱动因素看，行业层面，步入新常态以来宏观景气度低迷，大宗商品需求受到抑制，产品价格低位运行，部分中上游产业受冲击明显，信用品质恶化；另一方面，部分显著受益于大宗商品价格低位运行、降息等因素的行业信用水平得到一定改善，因此评级机构信用政策选择需根据具体行业在目前宏观背景的差异化表现区别处理。

　　新常态下国内经济整体运行逐步向更市场化的思路回归，政府或其他主体通过非市场化手段介入资源配置进而影响企业经营表现的现象将逐步减少，企业经营表现及信用水平将更多的取决于自身竞争能力和由此驱动的财务表现，而规模、所有制性质、外部支持等因素的影响将有所降低，因而对个体企业的评价中要强化自身核心竞争力及财务可持续性对信用品质的支撑作用，而适度弱化规模、所有制性质、外部支持等因素的影响。

　　流动性方面，目前国内货币政策及资金面整体较为宽松，但银行体系的风险偏好仍较为谨慎，部分高风险企业的融资压力及再融资风险仍非常突出，因此对规模小，盈利相对弱的企业应更加强调其流动性风险的对个体信用水平的影响。新常态以来，除经济整体运行思路发生转型调整外，政府也推出了较多对相关领域、行业等具有重大、长期影响的政策和制度安排，信用政策需适度、前瞻性的反映最新政策导向变化。

　　在新一届政府执政以来，国内宏观经济进入新常态，随着政治、经济领域深化改革的全面推进，经济发展模式、政策导向、经济运行状态等外部环境均发生了较大变化，对国内的信用环境及偿债环境产生显著影响。中债资信认为，在此背景下，外部宏观形势的变化也驱动国内主要企业信用风险呈现明显分化，评级机构应基于外部形势的变化进一步研究企业信用风险分化的特征，调整其信用政策，并以此为依据进一步改进自身的评级技术，指导评级实践，以增强评级的准确性和前瞻性。本文立足于现阶段驱动企业信用水平变化的核心外部因素，从整体及局部视角，分析外部因素变化的特征、其对企业信用水平的差异化影响，以及评级机构信用政策可能需要的应对。

一、宏观信用风险趋增，但不会出现系统性、全局性问题，整体信用政策可适度从紧，差异化调整

　　从整体宏观信用风险角度看，中债资信认为，在改革提速、调结构和进一步强调经济发展质量和效益的宏观背景下，政府对经济增速放缓的容忍度将进一步增大，而房地产行业自发调整、制造业产能过剩继续消化也使得经济增长在经济自身运行规律上有增速下降的压力，宏观经济运行压力突出，微观层面企业盈利、现金流及债务持续承压，整体宏观信用风险加大。

　　但现阶段，宏观经济调控始终要兼顾“调结构”与“稳增长”的双重目标，或是在二者间取得适度平衡，因此宏观经济下行压力突出背景下，局部的信用风险暴露将不可避免，但在“稳增长”手段的支撑下，宏观整体仍将保持平稳运行，不会爆发出现系统性、全局性的信用风险。另一方面，多数企业信用质量承压，但不论从行业还是政策影响等角度考量，仍有部分企业信用水平得到改善，或获得相对提升。因此，在目前宏观背景下，评级机构的信用政策需要整体从紧以反映宏观下行压力以及由此加大的信用风险，但整体尺度不宜过大，且对于信用质量提升的要差异化处理。

二、行业间运行状态分化显著，成为驱动信用政策调整重要因素

　　从行业角度看，中债资信认为，在目前外部环境下，多数产业受到宏观经济拖累，但不同行业间仍呈现明显分化。 2013年以来，中国经济步入新常态，宏观景气度及经济增速出现明显回落，原有的投资拉动的经济增长模式难以为继，原材料和资本品消费需求受到抑制，相关的中上游产业产能过剩矛盾加剧，受到进一步冲击，行业整体运营压力突出，盈利与现金流疲弱，前期激进扩张形成的高杠杆与沉重债务负担难以化解，付息能力也受到削弱，行业内企业信用水平在中期内呈现难以扭转的恶化，未来只有通过兼并重组，产能退出才能实现再平衡，此类行业主要包括煤炭、钢铁、有色金属、基础化工等。

　　另外一方面，现阶段宏观景气度低迷，需求不振，中上游原材料行业过剩压力突出，同时受国外价格输入性因素影响，包括石油、有色金属、钢铁、煤炭、化工产品等大宗原材料价格持续低位运行，且预计短期难有显著回升，对于部分原材料消耗高的行业带来显著的成本改善；此外，在实体经济运行压力的倒逼之下，宽松的货币环境将继续保持，甚至进一步放松，由此带来的基准利率的下行，将使部分高有息负债行业财务费用压力有所缓解。因此，能够显著受益于大宗商品低位运行或降息等因素，且成本端改善效应能够覆盖需求端下行冲击效应的行业，在盈利空间及现金流提升的带动下，信用质量得到不同程度改善，其中航空行受益较为明显。

　　因此，在行业层面信用政策需根据具体行业在目前宏观背景的差异化表现区别处理，对于受冲击较大，信用质量下行压力突出的，可进一步收紧以充分反映其未来可预期的偿债压力与信用状况的恶化；对于包括航空等在目前宏观环境下相对受益的行业，信用政策需正面调整反映其信用质量的改善。

三、企业自身核心竞争力及财务可持续性对信用品质的支撑作用将更加显著

　　随着“三中全会”提出让市场在资源配置中发挥决定性作用，以及国内政治、经济领域深化改革的全面推进，国内经济整体运行正逐步向更市场化的思路回归，在此背景下，政府或其他主体通过非市场化手段决定资源配置进而影响个体企业经营表现的现象将逐步减少，企业在市场的经营表现将更多的取决于包括资源掌控、技术研发、人才、战略选择、管理效率、机制创新等在内的自身核心竞争能力及由此形成的良好的财务表现，且长期来看，核心竞争能力强的企业在市场经济的环境下能够从竞争中胜出，巩固并增强其市场地位，具有更稳定、更可预期的财务表现。因此，在新的经济环境下，对企业信用评价的考量中，应该更加强调企业自身核心竞争力及财务可持续性对其信用品质的支撑作用，对于技术竞争能力强，财务表现较好的企业，整体信用政策可酌情适度宽松。

四、适度弱化规模、所有制性质、外部支持等因素对企业信用质量的影响

　　在国内原有的经济运行模式下，政府或其他非市场因素驱动的力量对市场介入较多，对市场、对行业和企业运行状况影响较大，企业的所有制性质、规模等因素对于企业在日常经营和财务困境等特殊状态下能够获得的支持具有较大影响，但随着国内经济运行方式的转变，非市场化因素对经济运行的介入将越来越规范、越来越透明，整体影响方面，除部分特殊领域、特殊行业，多数情况其影响也将有所降低。

　　在此背景下对个体企业评级过程中，需要弱化规模、所有制性质、外部支持、行政性垄断等因素的考量，对于竞争性行业中，自身竞争能力不足，财务表现弱，原有的分析理念下会较多考虑规模、所有制性质、外部支持等因素企业的评价需要更加谨慎，以反映其在外部支持方面可能发生的变化，但对于产业属性具有非竞争性的公共服务、重要战略意义或能够体现国家战略意志的行业龙头也应差别对待。

五、部分企业的再融资及流动压力较大，需要强化短期流动性对其信用水平的影响

　　流动性危机是触发企业出现违约的重要因素之一，国外主要评级机构的分析框架下均非常注重对流动性的考察，其对个体企业最终的评级结果具有直接和重要的影响，但由于国内银行体系和整体融资环境的特殊性，国内评级实践操作中对个体流动性的考察及其对评级结果的影响则相对较弱。

　　2014年下半年以来，在宏观经济运行压力的倒逼下，国内货币政策呈现被动放松的趋势，但在目前的宏观经济预期下，银行体系的风险偏好较为谨慎，对部分行业的信贷政策也出现重大调整，部分行业运行状况恶化、自身竞争能力弱、财务表现欠佳的企业融资压力及再融资风险仍非常突出，在此背景下企业出现流动性危机或因流动性恶化而触发的违约与信用事件，可能会更加频发。

　　因此，在对该类企业最终级别的评价中需要加大对其流动性风险的考量，尤其是对盈利能力处于行业较差水平，规模较小、抗风险能力较弱、融资渠道单一、再融资能力较差的企业，信用政策可能需要更加谨慎。

六、重大政策对相关领域长期、渐进影响将逐步释放，信用政策需适度、前瞻性的反映最新政策导向变化

　　新常态以来，除经济整体运行思路发生转型调整外，政府也推出了较多对相关领域、相关行业等具有重大、长期影响的政策和制度安排，相关企业经营表现、信用状况、偿债风险也将受到不同程度影响。其中，国企改革的相关举措预计进一步激发国企活力，提升其运营效率；“一带一路”、“自贸区”、“京津冀一体”化等政策将会为相关区域及部分重大行业带来新的需求和更多的发展机会；“43号”文的出台及市政债的推进对城投企业的发展模式及信用风险产生直接影响；“互联网+”行动计划将推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融健康发展。

　　总体而言，相关政策对企业的影响需要在较长时期内，逐步、渐进的释放，但部分受益于政策驱动的优质企业将在这个过程中获得较好的发展机会，并逐步将政策优势转化为其自身的竞争能力优势和财务优势，因此，对于未来可预期的、确定性较强的受益于政策驱动的优质企业，评级机构在信用政策选择上需适度、前瞻性的反映最新政策对企业中长期发展的影响。