根据近期财政部陆续公布的消息,自2015年起对地方一般债务比照中央国债实行余额管理,我们预计年内地方政府债券发行规模上限17714亿元,其中补充2015年地方财政赤字5000亿元,增加安排地方专项债券1000亿元,到期地方政府债券再融资1714亿元,存量高成本债务到期发行政府债券置换10000亿元;截至2015年末,地方政府债券余额上限27,624亿元。

　　我们预计2015年地方政府债券发行总量大幅提高将对利率市场供需格局产生冲击。为保证债券顺利发行,决策层可能采取一定对冲措施,如总量层面的宽松政策缓解供求矛盾,再度降息以对冲基准利率上行压力,此外也不排除决策层出台针对地方政府债券的配套政策以降低地方政府债券的持有成本并提高综合收益。

　　我们认为发行地方政府债券之外的再融资缺口和新增项目所需资金更多将依赖PPP模式,甚至在过渡期内沿用原有融资形式,银行贷款和发行债券将是重要的资金来源,新框架下的项目收益债、资产证券化等产品发行量提升,应会扭转目前城投债供给低迷的状况。若PPP模式迟迟得不到明确,地方政府融资和基建投资均有可能面临下行风险。我们预计在短期内PPP债券融资供给尚未大规模提高的情况下,市场对城投债的偏好将保持稳定。

产业债。

　　从2月的成交数据来看,AAA、AA+、AA和AA-各级别信用债平均信用利差分别为179bp、246bp、302bp和437bp,较1月分别提高6bp、6bp、8bp和38bp,曲线在低等级的陡峭化较明显。从行业平均利差的角度,2月钢铁行业利差下降明显,我们认为主要原因在于高等级成交样本更多所致。从分评级的利差数据中能够更好得出市场对行业排序的观点,尤其是钢铁和有色金属行业,即使在AAA和AA+级别中,信用利差也处于各行业较高水平。与1月末相比,信用利差上升的行业数量更多,但钢铁行业除AA级别外信用利差均出现下降,表明市场对该行业债券的需求相对更强。

信用市场。

　　2月信用债供给受春节因素和城投债发行政策未明的影响而大幅收缩。3月信用债到期量为年内高点。我们认为资金环境将对短融到期再融资形成一定考验,而地方政府发债融资政策若短期内得不到明确,中长期城投类债券供给规模可能仍将维持低位。2月信用债收益率曲线整体继续向下移动,春节后资金面未能如期转松,使得高等级中短端有所反弹,收益率曲线总体呈现下移。信用利差在高等级长端和低等级下行幅度更明显。

信用策略。

　　春节过后资金面的改善并未如期到来,若央行不采取进一步补充流动性的手段,资金面恐怕难以得到实质性缓解。基本面而言,瑞银宏观经济学家判断1-2月经济数据将显示实体经济开局乏力;而地方政府债券发行规模高于预期,可能带来基准利率上行压力。而在PPP模式下的债券发行大幅放量前,信用市场主要矛盾可能仍然在于地方债务尾部风险下降对存量债务需求的提振。

　　短期而言,我们认为:中低等级、中长久期城投债品种表现可能相对较好,关注其收益率进一步下行带来的获利了结机会;待债券供给压力开始显现并带来收益率提升后,信用债配置窗口可能再度打开;对于中高等级产业债则可在控制风险的前提下采取收益率筛选的策略。