把各种债权方式加总,估计中国地方债务余额截止2013年6月末约17.8万亿,占GDP约32%。如果按照审计署两次报告外推,全国地方政府债务截止2013年6月末约14.4万亿。占GDP约27%。而美国州及地方政府债务截止2013年2季度末约5万亿美元,占GDP的比例为32.1%,历史最高水平为34.2%。意味着目前国内地方债务占GDP的比例可能已经与美国相当。与国内不同,美国地方政府债务包含了应其承担的退休金义务,可比口径的美国地方债务/GDP比例小于中国。

    中美地方政府性债务最明显的不同在于期限的差异。美国的政府债务远比中国地方债务的期限长,以市政债为例,美国市政债的平均到期时间约16年。中国的城投债典型是7年提前偿还的形式,加权到期时间约5年。2010年审计署的债务到期时间统计平均也不超过5年。这意味着相同的债务比率下,中国地方政府面临3-4倍于美国地方政府的流动性压力。

    中美地方政府性债务偿付资金来源也有很大的不同,众所周知国内地方政府的收入主要来源于增值税、营业税、转移支付和卖地收入。中国地方政府的收入依赖生产,因此地方往往不遗余力招商引资,经营土地。美国的地方债务偿付资金主要来源于税收。主要是个人收入税(州主税)、房产税(地方主税)、消费税。因此美国地方政府不遗余力促进就业、吸引人才以增加税收。美国各地税收与人口数量基本呈正比。

    一周市场回顾

    一级市场:利率未降,供给回升。全周信用债累计发行714.5亿元,净供给为413亿元,比上周回升。主要品种来看短融发行25只,超短融发行3只;中期票据共发行18只,公司债和企业发行6只。全周总体看AAA主体品种发债不多,发行人资质一般。行业来看,上周发行的49只信用债中,共有14只城投债,城投发债比例有所下降。发行利率3年以下品种收益率上行5BP左右,5年期品种收益率上行10BP左右。

    二级市场:利率带动下继续调整。上周主要信用债品种共计成交1745.8亿元,相比前一周1423.5亿元成交额稍有增加。收益率水平在利率债带动下全线上行,短融上行5BP左右,3-5年期限各评级品种上行超过10BP。城投债收益率普遍上行,地产债和电力债收益率也多有上行,收益率较高的钢铁债相对较好。

    投资策略:坚持中间路线

    上周利率债供需失衡的局面延续,一级市场带动二级市场调整,信用债估值亦受影响,全面调整,但调整幅度小于国债,信用利差再走低。

    1)目前信用利差处历史低位,信用债表现难有独立行情。利率债的春天还没到来,信用债仍然只有息票收益,估值风险暂难消除。

    2)10月宏观数据显示经济在制造业加杠杆带动下保持了稳定,但宏观稳定的同时加剧了微观的产能过剩。通胀符合预期,随着翘尾因素下降,12月CPI增速有望下降。预计经济中期趋势是增长与通胀双回落,对债市有利。但短期的现实是市场被供需失衡矛盾主导的局面仍未发生变化。

    3)关于城投债需警惕小城投供给上升。近期城投供给上升较快,特别是非省会及直辖市地区城投。短融中票的放松限制又使得非省会及直辖市城投的供给渠道进一步拓宽。建议城投债抓大放小,配置省会及直辖市城投为主。

    总之,市场短期在供需失衡矛盾的主导下难有大的机会。改革路线下,经济中期下滑是大概率事件,可预见有信用风险的上升与信用利差的扩大。但短期高收益产品在负债成本上升背景下,机构有刚性配置需求。因此建议继续走中间路线:短久期确保没有流动性风险,也利于及时调整策略,可适度配置短久期高收益债平衡收益。