盈利企稳但收现一般,投资回升增加债务压力:样本上市公司3季度单季实现营收5.57万亿元,与2季度基本持平,符合以往季节性特征;毛利率在连续下滑2个季度的情况下,回升0.58个百分点至17.58%;营业利润率、净利率继续维持2季度维稳并小幅回升的态势,分别上升0.3个、0.02个百分点至5.95%和5.05%。样本公司3季度应收账款/单季度营业收入、存货/单季度营业成本分别回升4%和7%至40.97%和125%,显示出营收企稳回升并非源于需求端的实质性好转,这在一定程度上PMI数据形成相互印证;3季度收现能力(经营净现金流/利润总额)虽因为季节性原因较2季度回升24个百分点至116%,但依然低于2012、2010等年份的同期水平。虽然样本公司2季度投资活动净流出为低于近年同期的3353亿元,但3季度规模大幅上升至4982亿元,达到历史同期最高,也因此使得净现金流也出现470亿元的缺口,创历史之最;在此情况下,资产负债率再上升0.24个百分点至61.02%,继续创造历史新高;货币资金对短期带息债务的覆盖率再都低超过1个百分点至73.25%,为2009年1季度以来的最低值。

    收益率继续上行:本期信用产品收益率继续上行。其中,1年期品种中,AA及以上各等级均上行5BP,AA-级的上行幅度稍小,为2BP;3年期品种的上行幅度相对较大,AA及以上各等级均上行12BP,AA-级的上行幅度也达到10BP;5年期品种中,除AA级上行9BP外,其余各等级均上行11BP。信用利差方面,目前除3年期AA级与5年期AA+级外,其余各关键期限、关键等级均位于历史1/2分位以上,其中1年期AAA与AA-级位于历史3/4分位以上。

    央行意在紧平衡:本期货币市场资金面稍稍趋松,R007于周三起趋稳于4.0%以下。本期央行仅在周二进行了80亿元的7天逆回购,利率继续维持在4.1%的水平。结合前期逆回购的到期,本期公开市场最终实现50亿元的净回笼。就目前公开市场操作来看,我们判断央行既不愿重演6月末的钱荒局面,也无意让资金面过度宽松,目前资金面的紧平衡或为其合意状态。

    找不到过分乐观的理由,高等级依然是明智之选:未来看,虽然我们认为产业企业盈利能力重新下滑的概率不大,但在需求未见明显好转的情况下,收入规模能否在4季度呈现出历年同期的季节性明显增长并不确定。此外,尽管4季度是收现旺季,但投资力度同样将因为季节性迎来高峰。综合来看,我们认为产业企业的债务压力依然较大,信用风险短期出现明显缓解的概率不大,建议投资者将关注点放在等级较高的品种上。

    配置重点在高等级:在资金面短期趋松概率不大的情况下,即使是信用利差优势明显的短端品种依然不具备交易性机会;从长期配置的角度来讲,考虑到产业风险并未消退且城投供给端放量可能不断增大,建议将产业债和城投债的关注重点均放在(中)高等级上。