今年以来，企业营收及利润同比呈较大幅度下滑，企业财务杠杆则自去年5月59.22%持续回落至12月58.02%，从固定资产投资同比增幅下滑、固定资产投资中自筹资金占比的提高，均可看出企业投资意愿的减弱。从央行公布的3月企业家信心指数来看，尽管较2011年四季度略有回升，但仍处于09年四季度以来的低值。企业投资信心的匮乏使得其融资需求下降，我们预计整体上年内信用债供给压力不大，但从结构上看，中高等级品种供给相对较大。

　　1.1 年初至今发债统计

　　今年企业融资需求全线下降，不仅体现在银行信贷上，也体现在债券融资规模上。一季度共发行短融2406亿，净融资额623.5亿，均较去年同期减少近800亿， 净融资额与前年相当。中票共发行1421亿，较去年大幅减少458亿，并且由于08、09年发行的第一批中票到期兑付，净融资额更是较前三年大幅减少，仅619亿，相当于09-11年一季度均值的1/3。企债发行量则较去年同期有明显增长，但这全都来自于地方融资平台的融资需求，且与去年下半年期城投债信用风险担忧加剧倒逼供给减少、发债项目积压至今关系密切。因此企债供给放量并不反映企业融资需求的增长。一季度共发行1434亿，较去年同期增600多亿。公司债共发行386亿，较去年同期翻一番，但由于基数仍较小，影响不大。

　　1.2 多方面显示企业融资需求弱

　　除之前市场热议的新增信贷规模不及往年、且信贷结构中中长期贷款占比减少之外，我们还看到票据市场呈现明显的量升价跌现象，2月新增票据1106亿，但票据直贴利率由2月初的7%以上水平快速回落至目前仅4.6%的近两年低位。由于票据利率市场化程度很高，且与贷款一样都属于企业与银行之间议价的直接利率，因此量升价跌的态势可以很明显的反映出企业融资需求的减弱。

　　股票融资总额也呈明显减少趋势。今年1-2月通过A股市场首发、增发及配股方式进行融资的总额共计310亿，而11年、10年同期融资规模则分别为1000亿和1200亿。

图：银行新增信贷及其结构

图：A股融资规模缩减

图：5年中票收益率与贷款成本

图：短融中票每月注册额度统计

　　1.3 债券与贷款成本比较

　　从发行人角度来看，中票短融融资成本较贷款利率回落明显，目前成本优势相对明显。5年期各等级中票收益率分别为AAA 4.82%、AA+ 5.39%、AA 5.88%、AA- 7.47%，可以看到，除AA-品种以外，其他品种与同期贷款利率的比值均已由去年10月份的高位明显回落，当前处于历史均值水平，如AA+品种该比值已由0.96倍回落至目前的0.78倍。

　　从银行资产配置角度来看，中票收益率不仅较贷款利率明显回落，中高等级中票收益率也较同期存款利率低。AAA、AA+品种收益率分别为4.82%和5.39%，较5年期存款利率分别低68BP和11BP。从历史上看，除08年四季度时因次贷危机加剧导致降息预期强烈的时期外，中票低于同期存款利率的时期不多。因此未来除非降息预期升温，否则AAA、AA+品种银行配置需求可能明显减弱，收益率下行空间不大。

　　1.4 中票短融注册情况

　　今年一季度中票短融注册额度也较往年明显减少，合计注册额度1812亿，相比之下，11、10、09年同期注册额度则分别为4361、1934和2917亿。由于短融、中票一般在注册后20天至1个月左右时间发行首期，而3月份仅注册了537.5亿，即便考虑之前注册未发完的剩余额度，二季度短融中票供给规模可能不大。

　　总体来看，信用债供给压力不大。

　　由于企业融资需求低迷，且从已注册额度的情况来看，短期内中票短融供给压力不大。对于企业债来说，根据去年四季度的情况，其供给主要取决于市场需求力度，因此尽管发行量明显增加，但供给压力可控。公司债则由于基数较低，其供给对市场影响不大。

　　但从结构来看，中高等级品种供给量预计相对较大。

　　一旦经济企稳、企业家对经济信心增强，大企业加大投资的速度及效率可能更快，融资需求的回升将快于中小企业。由于AA+、AAA品种收益率较同期贷款利率具备明显优势，并且在短期内尚未出现明显的降息预期，因此中高等级短融中票发行量或将增大。另一方面，由于中高等级中票利率低于同期存款利率，可能抑制银行配置该类中票的需求，形成供给增多需求减少的局面，对行情相对不利。