事件：

　　中国人民银行公布2012年2月份金融统计数据，主要包括：

　　人民币贷款余额同比增长15.2%，分别比上月末和上年同期高0.2和低2.5个百分点。当月人民币贷款增加7107亿元，同比多增1730亿元。

　　人民币存款余额同比增长12.6%，分别比上月末和上年同期高0.2和低5.0个百分点。当月人民币存款增加1.6万亿元，同比多增2824亿元。

　　M2余额同比增长13.0%， M1余额同比增长4.3%，M0余额同比增长8.8%，均比上月有所反弹。

　　评论：

　　货币和存贷款增速均较低

　　2月尽管存款有所回流，但1-2月存款合计新增仅8千多亿。但新增总贷款和一般性贷款均比1月有所减少，显示1-2月存款和贷款的投入均为历史较低水平。

　　出口大额逆差减少基础货币投入，进而影响货币和存款的增长

　　2月M2增长1.56万亿要低于我们之前2万亿的预期，之前我们按照春节后现金漏出率回落、存准下调和央行外汇储备上升三项正面因素来计算，但周末披露的数据显示2月出现了大额的贸易逆差，这与统计局之前披露的出口PMI的上升背离，而与汇丰披露的出口PMI大幅下降相符，我们没有预测到2月的大额逆差，进而没有预计到2月的外汇占款情况也会较差，高估了2月央行基础货币的投放，相应对M2增速预测过高。

　　再来分析存款，2月存款净增长1.6万亿（两月合计仅净增长8000亿，远低于1.45万亿的新增贷款），显示存款回流速度仍较慢，主要是企业存款在1月净流出2.4万亿后在2月仅回流8900亿。1-2月存款的增长要明显低于M2的水平，说明未纳入M2的存款有8千亿的增长，目前还缺少详细数据，暂时还无法分析原因。

　　新增贷款结构显示经济需求大幅下降，此外银行也在主动收缩，控制风险

　　贷款增长7千亿与市场和我们的预期基本一致，值得关注的主要是贷款的结构。新增贷款从结构看，银行信贷政策上较为支持的对公和居民户短期贷款均保持了稳定，但受政策影响较大的对公和居民户中长期贷款都出现了回落，尤其是居民户中长期贷款下降幅度达到70%，显示楼市调控的后续影响全面显现。由于平台贷政策和房贷政策已出现调整，未来中长期贷款将会有所回升，但总体仍将低于往年水平。

　　由于存款节后回流和贷款投放速度偏慢，银行（主要是大银行）阶段性加大了票据贴现配臵（票据利率也相应全月下行）。2月新增贷款中票据贴现占比达到了15.6%的水平。历史经验显示，票据贴现在贷款中的占比基本上可以视为信贷宽松程度的标志，提高代表信贷较为宽松，反之反是。那么1-2月的数据显示在信贷投入量较少的情况下，信贷供求情况反而是宽松的。

　　2012年1-2月合计的货币和存贷款增长在历史上都较低的，较低的货币增速说明的表外融资应该也处于较低水平，对于1-2月资金面较宽松主要解释就是资金需求的大幅下降，另一个原因是银行主动性的政策性收缩，由于银行对于宏观经济的预期较为谨慎，因此加大了低风险贷款的配臵，控制了政府相关信贷的进一步投入。

　　M1环比持平，M1/M2创历史新低，显示经济活跃度很低，1-2月相对特殊，压力还未显现

　　由于2月央行净回笼8400亿，因而当月的M1余额环比基本持平，同比增速也仅反弹至4%，仍处于历史最低水平左右。而M1/M2仅为31%，要低于2008-2009年那轮经济低谷33%的水平，为历史最低水平。这些都显示目前经济的活力是很弱的。这2月PMI数据不符，但鉴于其出口PMI与逆差数据的完全背离，PMI的可信度有所降低。

　　2月的经济统计数据已经出台，消费平稳增长，社零总额增长14.7%，净出口为负，投资增长21.5%。不过投资数据有一定的误导性，由于天气原因，1-2月的投资其实很少，2011年1-2月投资还不到全年投资6%，两月合计不足3月的投资的80%。因此，中国投资驱动型的经济增长模式，在1-2月是没有得到体现的。因此从同比数据来看，各项指标相对平稳，明显偏少的信贷投入对投资和宏观经济的负面影响也还未显现。

　　总体而言，我们认为2月货币信贷数据显示：

　　1、在政策压力和经济周期自身的走势来看，基建投资、商业交易需求持续走低，居民和企业对未来的预期都较差，宏观经济活跃度仍处于偏低水平；

　　2、银行的经营特征通常是顺势而为，由于经济景气度下滑导致存款增长前景不乐观，存款增长乏力使存贷比压力很大，加上充足率均已接近监管线，因而各家银行今年的信贷投放方向和速度均较为谨慎。

　　3. 信贷供给和需求的同时下降，使目前的利率和资金面相对平稳宽松，但是暂时的，1-2月投资在全年中其实很少，相应1-月的GDP总量在全年里占比也是很低，因此低信贷及低增长的压力还未显现，但从3月开始情况将有明显的改变。

　　由于1-2月的季节性因素，资金需求较少，低信贷可以伴随着低利率，3月，除非政府可以接受7.5%以下GDP增速，否则大量工程将开始拖工，资金需求相对逐步上升。总体来说，我们对于未来的资金面相对谨慎，虽然政策面会有局部的松动，GDP目标增速也已下调，但在2012年固定资产投资的目标增速仍有15-20%，从3月开始市场的资金面的压力会逐渐体现。

　　我们预计流动性转向偏紧，银行防御性优势相对较大，账面不良率的上升只是对即成事实的部分承认，实际资产质量情况并无明显变化，维持行业“谨慎推荐”

　　我们预计从3月开始，固定投资所需资金明显上升，资金面开始偏紧后，银行板块的防御优势会体现出现。

　　偏紧的流动性和目前的监管政策将使银行不良率有所上升，但根据我们之前年度策略报告里的测算，目前银行业的真实不良资产率要远远高于目前银监会披露的1%的水平，账面不良率可能的小幅上升，只是对巨大不良贷款中很小比例的承认，并不影响真实银行的资产质量和投资价值。
　　由于银行板块动态估值仅小幅高于净资产，即已充分反映了经济周期的风险，而且紧张的流动性会带来低估值板块的相对收益，我们维持板块“谨慎推荐”评级。