新浪财经讯湘财证券于2011年6月17日在上海举行“湘财证券2011年中期策略会”，新浪财经全程图文直播。湘财证券研究所策略研究员牛鹏云指出，下半年行业配置基本思路是大金融包括银行和保险，大消费包括食品饮料、纺织服装、家电、商业零售和医疗器械。

　　他认为整个下半年经济增长态势是处于通胀比较高，经济增长速度不那么快的时候，大金融作为低估值的代表，大消费作为防御性的代表，这是战略配置。

　　而在三季度末可能发生政策的拐点，包括流动性和通胀的拐点，在拐点刚刚形成之时整个经济面临短期向上拐点的时候，建议配置一些增值性的行业，如煤炭行业。

　　以下为发言实录：

　　牛鹏云：

　　尊敬的各位嘉宾，各位投资者，下面，我代表整个湘财策略研究团队为大家汇报一下下半年我们对A股的看法。

　　去年年底我们做整个2011年年度策略的时候，我们认为整个市场面临着两方面的问题，一是从市场所依托的实体经济的角度来讲，最大的问题是通胀，二是从市场本身的情况来讲，最大的问题是估值分化，我们记得去年年底的时候整个市场的突出矛盾就是小票和大票，去年上证指数跌了14%，但是在去年年底的时候整个估值分化是市场怎么绕都绕不过去的一个弯，今年估值分化的问题市场已经给予了明确的回答，中小市值的股票以摧枯拉朽般的跌幅完成了估值分化如此尖锐的矛盾，现在实体经济的矛盾主要还是通胀，经过半年的时间，我们今天发现通胀的问题可能依然是困扰整个A股市场的核心问题，我把整个市场的基本脉络、线索理一下。

　　首先是通胀问题比较严重，造成了整个货币政策被迫收紧，不是现在收紧，实际上2009年就开始收紧了，已经一年半了，由于通胀严重，所以货币流动性收缩很紧，带来了整个宏观经济的管理下降，如果从宏观指标上来看，大家可以看到整个工业增加值数据，如同经济的两面，宏观经济数据一定对应着微观经济的现象，从微观经济的角度来看，大概是从4月份就开始了，宏观经济下降以后不可避免地带来微观上市公司的盈利增速的预期下降，我们从今年一季报就可以看得非常清楚，今年一季报，整个4季度单季的盈利增长速度显然要慢于一季报整个盈利的增长，但是今年这个情况发生了变化，2011年的一季报盈利增速比去年四季度还降低了，这是非常值得警惕的现象，所以整个市场脉络就是由于通胀很高，带来流动性的收缩，流动性的收缩带来了经济增长的环比下降，经济环比下降带来了上市公司微观盈利增长预期的下降，这就是整个市场的基本脉络。

　　实际上我在给下半年通胀A股定调的时候，本来想引用一句话“这是最坏的时代，这是最好的时代”，经济低迷的时候毫无疑问是股市最好的时代，但是考虑到会议是6月17号召开，讲这个话可能稍微早了一点，所以权衡再三之后定了这样一个题目叫做“等待拐点”，什么意思呢？刚刚已经讲过，由于整个货币流动性的收缩带来整个经济增速的下调和上市公司增长预期的下调，这个状态一般会经历1-2个季度，发端于4月份，整个过程大约会在今年3月初或月末进入卫生，不外乎两种可能，一是经济增速下来了，二是通胀下来了，这是最好的结果，这样整个通胀的拐点、流动性、政策的拐点自然而然就产生了，这是一种情况，另一种情况就是相对麻烦一点，整个经济肯定是下来了，但是通胀不怎么下来，下来得不多，这个时候就要考验中南海的政治智慧了，到底是抑增长还是抑通胀，我们认为在经济下来，通胀下来是最好的，经济下来通胀不怎么下来，管理层依然可能会在短期之内发生一些政策的波动，就是从抑通胀做一些保增长的微调，会有一些政策的拐点，无论如何在三季度末都会形成一些拐点，因此我们把整个策略报告都叫做“等待拐点”。

　　讲一下我们的基本结论，我们认为整个下半年A股是在经济环比进一步下降的背景下面临着一个政策调整的窗口，由于上半年是跌的，总体的估值处于历史最低水平，这个大家应该已经看得很多了，昨天沪深300(2909.073,34.18,1.19%)整体市盈率大概是13倍，2008年是3.5倍，估值水平处于历史低点，结合这样的情况，我们认为下半年市场的基调应该是探底回升，按照我们后面讲到的一定假设，上证指数可能会见到3200点的位置，还有就是关于行业配置，我们的基本思路是两条：大金融加大消费。我们认为整个下半年经济增长的态势是处于通胀比较高，经济增长速度不那么快的时候，在这样的情况下，大金融作为低估值的代表，大消费作为防御性的代表，这是我们的战略配置，但是刚刚讲过在三季度末很可能发生政策的拐点，包括流动性和通胀的拐点，在这个拐点刚刚形成之时整个经济面临短期向上拐点的时候建议大家配置一些增值性的行业，可能煤炭行业更好一些，所以基本上是这样的配置思路，大金融包括银行和保险，大消费包括食品饮料、纺织服装、家电、商业零售和医疗器械。

　　整个报告分三个部分，首先是讲下半年整个市场的基本情况，还有是行业背景，最后放在一起的一个结论。下半年整个市场的格局我自己总结了一下，现在和一些研究员讨论基本都会给你讲这么几件事情，一是因为通胀很高，流动性收得很紧，已经达到了15.19%了，基本上是10年来的最低水平，这是一个问题，另外经济的环比增速在下降，无论是看PMI还是工业增加值都可以看得很清楚，而且上市公司的盈利情况很不妙，是8年来第一次的环比下降，一季度单季的盈利也有环比下降，这三个情况和整个政策是彼此影响的，整个下半年格局基本都是“3+1”的格局，现在是这样，但未来会有几个变化。市场实际上对于变化的方向比较感兴趣，和变量所处的高低是次要的，整个经济处于探底回升的过程中，是属于眉飞色舞的时代，所以我们觉得在下半年可能会出现政策上的一些拐点，简单地说就是现在所有我们觉得糟糕的东西不那么糟糕了，市场必然会有所反应，所以我们觉得下半年整体的看法是探底回升，至于是发生在7月份，8月份还是9月份还不好说。上面的图画到3300点，有些人问3300点是怎么来的，在假设整个A股一定的盈利增长和市盈率的假设条件下，我们对整个A股的波动区间进行了估计，3300点大概是盈利增长20%和整个15倍市盈率，所以我希望大家一定要记住我们的前提，如果2011年可以实现20%的增长，上证指数大概可以见到3300点，这是有假设前提的。

　　下面讲一下行业配置，从策略的角度来讲行业配置的整体思路，我们的基本思路是认识周期作为投资的基础，经济处于什么周期当中选择什么样的资产重组，这是有一定规律可循的，美林证券在2004年的11月份和2005年7月份，美林证券发表了两篇非常著名的文章来论述，完美地揭示了整个经济周期和大类资产配置的关系，我觉得这是非常完美的，我用两张图把基本的思想和大家概括一下，美林观点是把经济增长和通胀两个变量进行组合来定义整个经济，分别是衰退、复苏、过热和滞胀，在衰退、复苏、过热和滞胀的情况下最好的资产选择是债券、股票、商品还有刚刚讲到的期货，在这种情况下，理论上应该是持有现金，如果你认为现在的情况是滞胀，最好的配置组合是现金，债券、股票、商品的循环还是这样，下面的基本上就是衰退和滞胀，要么就选择债券和现金，你选择股票基本都是选择防御性的品种，而在经济进入复苏和过热的时候可以选择股票和商品，你选择股票的话基本都是周期性的，这种思路对中国仍然适用。

　　下面我们来看一下美国1973-2004年不同的经济周期当中，不同的行业能够跑赢基本指数收益率的情况，大家看一下，在复苏的时候基本上是消费和金融，包括通讯和技术，在经济过热的时候基本上都是TMT，制造业、石油石化、医药和必需消费，就是衣食住行的消费。在衰退的过程中，必须消费的防御性特别好在中国有得到了实际验证，包括食品饮料、纺织服装、金融、可选消费、医药，这是超额收费比较明显的，如果要是滞胀的话其实是类似期货一样的东西，石油和天然气和国内的稍有不同，这是在原料开采方面的，医药、公用事业(2028.939,29.79,1.49%)的消费基本上是这样分布的，如果你对周期有一定认识，在不同周期下选择什么样的行业大家基本上都已经心中有数了，这是国外的情况，我们再来看看中国的。

　　最低点的4万亿上证指数1600点的时候，整个红线是经济的曲线，蓝线是股市的曲线，而且股市肯定是领先于经济运行的，大家看一看在红线的情况下，4万亿投资在实体经济表现当中是大宗商品和可比消费，但是在股票当中是有自己的规律的，首先起来的是金融，还有就是中间制造业、有色金属和一些能源，但是在经济进入下降的途中股市是先行表现的，包括公共事业、日常消费、医药和金融，所以对于资产的配置首先是基于我们对周期的认识，如果我们认为整个周期是存在类似于滞胀、衰退的情况下，我们肯定是选择这个部分的一些行业作为配置，这是基本的想法。

　　从周期的角度，我们认为中国经济短期来看是兼顾了一些衰退和有点像滞胀的情况，如果是基于这样的判断，我们首先推荐食品饮料、零售、纺织服装、金融医药，对于TMT基础行业的股票是持谨慎态度的，这是基于周期角度来看行业背景。在做行业配置的时候，我们希望能够找到相对来说性价比比较好的一些行业，大家知道，成长性比较好的行业一般都比较贵，所有要想选择价格低廉的行业都非常困难，尽管如此，我们希望从行业的成长性和行业估值的角度对应起来，选择相对来说比较好的行业，这张图是市场对2011年各个行业的成长性进行预期，原材料指的主要是水泥，资本货物指的是工程机械、纺织服装、医疗保健设备和部分电信行业，预期都是比较高的，在2012年数据总体来说比2011年高一些，所以还是以大消费作为代表的，如果我们把行业的成长性和估值放到一张图里基本上就是这样的情况，X轴是成长性，Y轴是使用率。

　　最后讲一下结论，从性价比的角度来讲，整个行业的结论是资本货物，主要指的是工程机械，原材料主要是水泥行业和制药行业，医疗器械行业比较好，还有软件、食品饮料都是值得看好的，这里再说一下银行业，银行业的估值比较低，去年其实也比较低，虽然2011年的增长还不到40%，但是因为现在市盈率特别的低，已经不到10倍了，所以我们觉得银行是配置方面的核心行业，哪个银行可以挣钱我不知道，但是作为配置的话，银行业是比较好的行业。

　　前面是从周期的角度看行业，另外从性价比的角度看行业，还有从2011年的数据来看哪些行业在一季度出现了盈利超预期的端倪，市场有两个矛盾，一是通胀问题，二是估值分化的问题，今年相对小票跌得非常厉害，大家可能会想到业绩达不到预期，大票的业绩是不是很好呢？其实也不是，我做过一个统计，把整个沪深300中有分析员给出3家机构的盈利预测，在不同的行业，其中发现一季报大多数上市公司卖方给出的预测，最后出来的数据都达不到，也就是说即使在沪深300当中，大多数行业还是落后预期的，我们能不能找到一些相对来说比较好的呢？大家看看高于预期的这些耐用消费品和服装比例比较高，食品饮料比例比较高，公用事业比较高，医疗保健设备居然达到了100%，所以大家做研究的话就会发现这些行业的景气度是特别高的。

　　结合一季报，我们可以得出几个结论，就是纺织服装、食品饮料和银行，还有医疗设备。刚刚分别从周期的角度看行业，从性价比的角度看行业，从整个一季报卖方的预测和实际出来的数据三个角度给出了我们行业的判断，但是这些都是自上而下的，总结湘财研究所各个行业研究员自下而上的分析结论，大致有这些行业是值得推荐的，分别是医疗器械、水泥、家电、食品饮料、商业零售、银行保险和纺织服装，基本上和我们自上而下的视角差不多，因为这是战略性配置，前面讲到如果经济出现寡头，短期来讲涨得最好的还是周期性行业，就是所谓的眉飞色舞的时代，但具体什么时候出现我并没有把握，另外这种股票也比较难以把握。

　　下午行业研究员会给各位行业投资者奉献一场非常精彩的行业研究精神盛宴，我先把一些行业推荐的情况说一下，首先是白酒行业，我们推荐白酒行业的主要理由其实是吻合得非常好，从周期防御性的角度来讲白酒行业是非常好的，根据行业分析师来讲下半年白酒行业的盈利增长可以达到40%以上，所以防御性非常好，在具体的股票品种选择当中我们推荐贵州茅台(203.30,-0.16,-0.08%)和阳城股份。

　　还有就是医药卫生行业，因为医药行业还受到成本上升的挤压，但是医药行业的景气指数非常高，100%的公司超过预期，所以有3家公司值得推荐，分别是计划医疗和上浮医疗。家电的行业在国外属于可选消费品，分别是和汽车、房地产、家电以及航空需求4个行业并称为可选消费者，家电行业一般来说和白酒一样，下半年的行情比上半年好，而且作为非常稳健的品种，推荐家电行业的核心理由，实际上中国家电的需求由政策推动走向了消费需求导向以及刚性导向的阶段，所以在未来家电行业成长性是非常好的，估值也非常便宜，这也是值得推荐的一个行业。

　　保险行业的特点是估值比较低，而且2011年的业绩有非常确定性的提高和增长，这是推荐保险行业的主要理由。水泥行业按道理讲和周期角度是不太一致的，因为水泥是比较周期性的行业，但是因为中国没有什么大规模的生产线，不断地淘汰落后产能，加上中国整个城市化的继续开展，所以水泥行业的景气程度非常高，全国各地水泥价格涨得非常高，会迎来一段景气的时间，所以对下半年的水泥行业还是依然可以关注的，但这不是自上而下的，而是自下而上的。

　　纺织服装行业可以连在一块儿说，但我们这里只推荐服装，而不推荐纺织，主要推荐的公司是罗兰家纺和七匹狼(30.05,0.20,0.67%)，如果在大盘下跌的时候，它和白酒两个行业是防御性最好的行业，是跌得最少的。商业零售其实也是和周期性的看法一脉相承，也是属于大消费的行业。

　　最后讲讲银行业，银行业今年曾经获得一个比较难能可贵的正收益，但是现在跌回去了，银行业最佳的投资实际应该是在加息的过程中，但同时伴随信贷量的扩张，大家都知道银行目前主要的盈利模式还是赚息差，这是绝对整个银行利润的核心所在，所以我们觉得下半年可能还会在加息通道中运行，整个实际对外投放的贷款利率还处在比较高的位置，今年是7.5万亿的新增贷款，上半年只放了3.5万亿，所以下半年整个银行如果不发生大的金融事件，银行业的盈利增长确实是比较高，估值水平非常低，所以我们觉得银行业也是一个配置性的行业。

　　接下来我们把整个大势和行业配置做一个总结，基本上下半年基本的态势，我们认为可能会出现政策上的拐点，无论是来自于通胀的，还是来自于经济快速下滑，都可能造成整个政策做一些微调，在预期发生之初，整个市场会进入眉飞色舞，短期表现的时代，而下半年大部分时间我们建议持有防御性的品种，主要以大金融、大消费两个板块为主，我想再强调一下，整个大消费这里可能还有一个风险因素，就是整个国际板，为什么国际板会成为风险因素呢？我们可以看一下国际上比较大的消费类公司，尽管消费类公司盈利增长比较确定，但是和国际板相比，我们的估值要高很多，所以如果国际板没有推出，我们觉得大消费没有什么问题，但是在国际板推出之后恐怕还要再研究，部分进程比较高的行业，比如水泥也是非常值得关注的。