信用债2011年度策略:系统性风险下的阶段性机会
来源：国信证券
2010-12-17 09:45:49
1.投资建议 建议当前采取短久期策略,待收益率进一步上行后配臵久期更长的品种。由于2011年中票收益率上行的幅度小于企业债,因此我们建议增配中票。企业债中,我们相对看好银行间的品种。公司债建议配臵久期短、息票高、前期跌幅较大的品种(如0
1.投资建议
建议当前采取短久期策略,待收益率进一步上行后配臵久期更长的品种。由于2011年中票收益率上行的幅度小于企业债,因此我们建议增配中票。企业债中,我们相对看好银行间的品种。公司债建议配臵久期短、息票高、前期跌幅较大的品种(如09万业债、09亿城债、09泛海债、08保利债等)。
2.核心假设及逻辑
我们认为,2010年12月至2011年1季初期间出台新货币政策的概率较高,必然会引发收益率的再次上行。建议当前配臵短久期的短融品种。由于低等级(如AA、AA-级)短融收益率前期上行较快,因此出现了相对的投资价值,建议侧重配臵低等级的品种。
2011年中票发行量较少,这给收益率的阶段性下行提供了良好的条件,该品种所面临的主要风险来源于基础利率的波动。中票相对于企业债具有一定的优势,建议适当减少企业债的比例,并将其配臵于中票品种。
2011年基础利率上行的趋势已十分明显,企业债的过量发行更会撕大其信用利差。我们认为该品种收益率上行的幅度应高于中票。当前交易所企业债相对于银行间出现了一定的透支,建议侧重配臵银行间的品种。
由于在2011年内公司债的收益率仍将上行,我们建议坚持缩短久期的保护性策略。同时,建议尽量选择息票较高的品种以获得票息收入。并且,建议配臵前期跌幅较大的品种。同时符合上述条件的有09万业债、09亿城债、08保利债、和09泛海债,建议可适当关注。
3.与众不同的认识
部分投资者认为我们推荐的公司债将承受过大的违约风险。在经过深入的分析后,我们认为上述四只债的信用状况完全处于可以接受的水平内。
首先,从盈利能力来看,09亿城债在2010年三季末时的ROE为0.01,高于10年一季度时的0.003。其次,从短期偿债能力来看,09万业债的速动比率和酸测试比率均较2010年二季末出现明显的提升。再次,从现金流量表分析,虽然09泛海债在三季度末(单季)的CFO仍为负,但是已经较09年4季度和10年2季度做出了明显的改善。(为了节约空间,我们仅在每个指标中选取了一个有代表性的个债进行展现,其余个债的规律基本一样,故不再重复。)
此外,我们还将上述四个债的财务比率与房地产管理与开发行业的平均值进行了对比。经过多个指标的筛查,我们发现,除了08保利债外,其余各债的指标均优于行业平均水平。依照短板理论,违约事件通常先出现于该行业资质较差的公司中,而不是“前一半”的公司。因此,我们认为09万业债、09亿城债、09泛海债均具有良好的安全边际。
同时,保利地产在恶劣的政策环境下可以良性运营的时间应远大于4个季度,故尚不必担心其违约风险。并且,08保利债发行人的规模较大,财务稳定性较强,且属于行业龙头企业。综合以上原因,我们认为,与09万业债、09亿城债、09泛海债一样,08保利债在今后一年内出现违约事件的概率并不大。
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