1.投资建议

    我们建议投资者增配短期短融(3M左右),该品种的久期较短,即使市场收益率上行30bp以上,也可以获得正的持有期收益率。由于中票的久期相对较长,因而并不具有相对于短融的比较优势,我们建议适当降低配臵比例。企业债的收益率可能于十一月中旬企稳,建议在该时点进行增配。对于当前有资金运用压力的投资者,可配臵息票较高、且(含权)剩余期限较短的企业债,利用短久期策略规避市场利率风险。

    2.核心假设及逻辑

    从债券需求上看,银行四季度的贷款投放量明显高于往年,因此在很大程度上挤占了债券投资资金,对债市形成不利;同时,股市的反弹又使得基金、保险等机构的债券投资资金减少,也不利于债券市场。

    从债券供给上看,四季度短融、企业债的供给将会提升。其中企业债的供给将达到1700亿元,这不仅超过历史同期水平,也明显高于三季度发行量。

    从当前估值角度看,央票与国债的收益率已经明显低于(通过CPI等变量计算的)理论中枢值,且信用利差也处于历史较低水平。因此,我们有理由相信当前的估值水平过高,这导致收益率曲线充满了上行的风险。

    我们认为,如果以10月25日的数据作为基准,则在年底前,短融收益率有可能再次上行20bp,中票上行10bp。虽然我们无法准确地预测企业债收益率的上行幅度,但是我们倾向性地认为其企稳不会早于十一月中旬。

    3.与众不同的认识

    部分机构认为,当前处于加息周期中,市场资金会向短端倾斜,因此短端收益率曲线所受的压力较小,四季度短融收益率不会上行。我们并不否认在加息周期的某个阶段中,资金从长端向短端转移的现象。但是,我们认为投资资金的期限间过渡阶段已经基本结束。例如,在07年的加息周期中,短融的托管量随着10Y国债收益率的上行明显上升。在此期间内,银行与基金公司共增持短融约620亿元。从09年四季度开始,该现象再次重演,截止2010年9月末,上述两类机构已经增持短融2630亿元,远远超过07年全年托管量增加的幅度,因此再增乏力。

    从基金公司所持有债券的结构看,短融品种已经占其所持债券的28%,处于历史最高水平,较难再有明显突破。从银行的持仓情况看,由于二、三季度银行大量增持债券类资产,因此短融占比有所下降,理论上存在再次增加的空间。但是,银行的短融托管量存在明显的季节性规律,即四季度的增量最少。因此,我们认为今年四季度银行也很难大幅增加短融的持有量。

    由于上述两类重要机构都以无法大幅吸纳短融资产,因此当央票上行时,短融的收益率也必然随之上行。