上期短融发行利率整体表现稳定，二级市场收益率整体表现下行。3年、5年期中票收益率均小幅上行，信用利差均有所减小。银行担保和集团担保公司债收益率全面上移，而无担保公司债利率却整体有所回落。建议密切关注可能出现的信用事件对短融信用风险的影响，在积极配置短融时以高等级短融为主，以规避信用风险。后期投资者对中票的关注或仍将继续，宜适当缩短债券期限，谨慎把握3年期及以下品种收益率调整所带来的配置机会。后期无担保、资信较差、期限较长的公司债收益率仍有继续上行的可能，投资者应继续保持谨慎态度。

一、短期融资券

1、一级市场分析

   上期（09.1.19-09.2.6）共发行了7只短融，发行总量为84亿元，较前期（09.1.5-09.1.16）减少48亿元，均为AA-以上等级。发行利率方面，上期各不同等级短融发行利率整体表现稳定。其中，AAA级09中粮CP01发行利率较二级市场收益率高出18.77BP；AA+级短融较前期下行15BP；AA-级短融表现稳定，均维持在前期4.50%的水平；A+级短融由于与前次发行间隔期较长，且中间经历了一次降息，其发行利率大幅走低了70BP。

   上期短融发行利率整体表现稳定，主要是由于：从时间上看，上期横跨春节前后两周，节前一周共发行6只短融，但由于商业银行为应付春节提现需求而保留的备付金比例有所增加，导致债市资金面相对紧缩，另外，节前机构新债配置意愿也有所降低，因此短融发行利率有所企稳；而节后一级市场发行又比较清淡，全周仅发行1只短融，故上期发行利率整体表现稳定。AA+级短融发行利率出现大幅下行主要是由于AA+级短融为介于AAA高等级短融和AA-以下低等级短融之间的品种，一方面高等级短融前期收益率上行过快，近期面临调整，另一方面低等级短融在经济下行环境中仍然面临着较大的信用风险，而AA+级短融介乎期间，恰好平衡了收益率调整风险和信用风险，加上其对于央票具有一定的替代效应，成为了机构比较热衷配置的短期品种。

   从一二级市场利差看，上期AAA级短融利差有所缩小；AA+级短融维持在前期的区间小幅波动；由于AA-级短融发行利率上期维持在4.5%的水平，其一二级市场利差受到二级市场收益率变动的影响而大幅波动；由于近期发行较少，A+级短融的利差无可比数据，但其利差较历史数据大幅缩小。

2、二级市场分析

2.1 收益率分析

    从二级市场收益率来看，上期短融二级市场收益率整体表现下行，各等级平均下行幅度达到16.66BP，而AA+、AA和AA-等中间等级的下行幅度更为显著，分别下行了45.91BP、35.91BP和20.91BP，其余各等级的平均下行幅度均在5.91BP。

   近期公布的经济月环比数据回暖迹象明显，市场对于经济回暖、将出现V型反转的预期得到强化。受此影响，短融收益率呈现整体下行走势。

   首先，短融属于信用品种，经济回暖的预期对其影响有限，相反，由于经济回暖其信用风险有可能受此影响而减小，信用利差倾向缩小；其次，短融属于短期品种，相对于长期品种来说，其利率风险相对较小，而市场宽裕的资金面保证了其收益率的稳定而不至于大幅上行；再次，由于央票的大量到期，市场上短期品种缺乏，而短融尤其是高等级短融对于短期利率品种具有一定的替代效应，其与央票之间高企的利差或能补偿投资者投资短融的信用风险，同时也为投资者提供了投资获益和管理流动性的替代工具；最后，从套利角度看，目前的7天和14天回购利率均处在0.9%左右，而短融的收益率动辄3%左右，回购融资养券的获利空间较大，也导致了对短融的需求旺盛，收益率走低。

   至于中间等级短融的下行幅度较大的原因，主要是由于：对于高等级短融来说，其前期下行幅度较大，对由经济回暖预期引发的利率风险的反应也较为灵敏；而对于低等级短融来说，虽然当前部分经济数据有所好转，但是在经济短期内仍然处于下行通道中的情况下，低等级短融的信用风险仍然引起市场的高度关注。而相对于较高等级和较低等级的短融，AA+等中间等级短融一方面前期收益率下行没有高等级短融那么充分，而其对利率风险的反应也不如高等级短融强烈，另一方面其信用风险也大大小于AA-以下的低等级短融，被认为是“进可攻、退可守”的投资品种，因此为市场所青睐，其收益率出现大幅下行。此外，正如之前报告所提到的，短融对于央票的替代效应表现出逐渐由较高等级短融向次高等级短融转移的态势，上期中间等级短融收益率大幅下行或也是这种态势的体现。考虑到近期对于经济将出现回暖的预期导致利率风险为市场所关注，债券配置上仍然建议尽量缩短组合的久期，而高等级短融不失为短债配置的优选。

2.2 信用利差分析

   这里以1年期央票收益率为基准进行比较。上期各等级短融的信用利差均有所缩小。

   上期各等级短融信用利差大幅缩小主要是由于各等级短融二级市场收益率出现下行而央票收益率出现上行，而中间等级短融的收益率下行幅度最大导致其信用利差缩小幅度也最大。

   鉴于目前各等级短融-央票利差仍然处在阶段性高位，而且央票收益率仍有上行压力，未来短融（尤其是高等级短融）-央票利差仍有下降空间。

二、中期票据

1、一级市场发行分析

   上期仅发行一只中票——09重汽MTN1，发行金额为25亿元，较前期434亿元的发行规模显著萎缩。上期09重汽MTN1的主体和债券信用等级均为AA级，这是中票发行以来的首只AA级债券，也是等级最低的一只中票。至此，中票信用等级体系已经包含了AAA、AA+和AA级三个等级。

2、二级市场收益率变化

   上期3年、5年期中票收益率均小幅上行。截至09年2月6日，3年期中票收益率较1月16日小幅走高2.35BP，而5年期中票收益率上涨7.79BP。虽然上期两期限中票收益率延续前期的上扬势头，但是与前期3年期和5年期分别为31.05BP和53.86BP的涨幅相比，收益率上升动力已明显减弱。

   中票收益率之所以延续调整局面，主要是受近期经济及信贷数据转暖、降息预期减弱的共同影响。但是考虑到：1.经济基本面的趋势性逆转尚需时日；2.资金面仍处于过度充裕的状态，即使信贷增速有所回升，但短期内对债市流动性的影响不会太大；3.自1月份以来中票收益率已持续了4周的调整，对此前的技术性回调压力进行了释放。并且08年11月、12月和09年1月中票托管增量分别为218亿元、497亿元和533亿元，托管量持续增长趋势反映出在债市整理过程中，机构对后期中票走势依然看好；4.经济增长仍处于萎缩的状态中，可能使得后期信用债券的偿付风险进一步增大。近期标普、穆迪等评级公司纷纷调降中新地产评级以及1.52万亿债息偿付违约事件的发生，均向市场传递信用风险警报。基于信用风险可能增大，而AAA、AA+级中票具有等级较高、主体背景大都为大型央企等优点的考虑，预计后期高等级中票可能受到更多关注。分析认为，后期高等级中票的调整空间可能不会太大，3年期及以下的高等级中票可能还将受到积极关注。

3、信用利差分析

   上期3年和5年期中票信用利差均有所减小。其中，3年中票-央票利差较前期大幅缩窄35.47BP，5年中票-国债信用利差明显减小38.38BP。

   两期限中票信用利差均大幅收缩，主要是由于上期3年期央票收益率的涨幅为37.82BP，大大超过3年期中票2.35BP的涨幅；而5年期国债收益率的涨幅达到46.17BP，明显超出5年期中票7.79BP的增幅，因而信用利差有所降低。

三、公司债

1、二级市场收益率分析

   09年2月6日公司债收益率与09年1月16日相比走势分化特征十分显著：银行担保和集团担保公司债收益率全面上移，平均分别较前期（1.16）走高24BP、11BP；而无担保公司债利率却整体有所回落，相比前期有5.5BP的下行。其中，银行担保08宁沪债收益率涨幅最大，达到50BP；而无担保08万科G2债收益率有17BP的走低，跌幅最大。

   上期银行担保公司债和集团担保公司债收益率均呈现出全面上扬局面，分析其原因，主要是受到近期沪深股市阶段性大幅反弹的影响。

   上期优质公司债的调整并非坏事，可能为未来再次上涨打开空间。在目前通胀压力继续缓解、资金面十分充裕、政策面相对宽松的利好因素作用下，交易所优质公司债有望再次呈现回暖态势。同时，随着未来商业银行进入交易所债市，投资主体的增多将显著增强交易所债市的消化能力，并且09年公司债将迎来迅速扩容的机会，交易品种的增加也将降低信用债的流动性压力。由此判断，未来优质公司债具备较高的投资价值，值得投资者关注。

   近期标普、穆迪等评级公司纷纷调降中新地产评级以及1.52万亿债息偿付违约事件的发生，均向市场传递信用风险警报，未来投资者对无担保公司债的谨慎心态或将继续增强。并且，因上期无担保公司债收益率快速下滑，目前个券利率水平均处于自7月份以来的相对低位，或已基本接近合理价值区间，未来存在较大的价格回归风险。因此，后期无担保、资信较差、期限较长的公司债收益率仍有继续上行的可能，投资者应继续保持谨慎态度。

2、信用利差分析

   09年2月6日公司债券信用利差与09年1月16日相比继续全面收窄，平均缩减22.27BP。其中，无担保08万科G2债利差较前期缩小51.42BP，下跌幅度最大；其次是 无担保08中联债债，同前期相比下移了46.87BP。

   上期交易所国债出现了较大程度的调整，10年期及以下国债收益率平均有33.5BP的走高。这不仅是受到08年12月份PMI数据出现触底反弹、发电量增速回暖、钢材价格回升以及货币信贷数据超预期的影响，而且还由于前期国债涨幅过大，短期内积累了较大的技术性修正压力。虽然上期沪深股市走势启稳以及机构获利回吐抛售债券，在一定程度上影响了交易所公司债的表现，不过其收益率调整幅度远远小于国债的变化，因此绝大部分公司债信用溢价有所收窄。