9月5日发出征求意见稿后，10月19日证监会紧锣密鼓推出《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》（以下简称《试行规定》）。
　　9月20日，众多分析师向《每日经济新闻》表示，股市低迷之际证监会再抛新制度，尤其是将征求意见稿作出修改，提出将用于交换的股票脱离限售期的时限由“约定的换股期间”提前到“提出发行申请时”一条，提高了发债的门槛。

　　分析师几乎众口一词的结论是：可交换债券对股市影响不大，但投资者却可以通过调整资产配置达到更优的收益曲线。

　　门槛太高影响发债热情

　　相比之前公开征求意见稿，正式发布的《试行规定》主要进行了以下五个方面的修改：一是将用于交换的股票脱离限售期的时限由“约定的换股期间”提前到“提出发行申请时”；二是将换股价格下限由募集说明书公告日前30个交易日均价的90%，提高为募集说明书公告日前20个交易日和前一个交易日均价的高者；三是为避免用于交换的股票存在法律瑕疵，影响债券持有人换股，要求用于交换的股票不存在任何依法不得转让或设定担保的情形；四是规定发行人调整换股价格造成用于交换的股份不足时，应事先补足；五是明确担保物的孳息包括资本公积转增股本、送股、分红、派息。

　　《试行规定》发布后，到底有多少家公司有资格发行可交换债，一时成为市场的热点。 综合国金证券、Wind资讯数据，根据 《试行规定》，满足“可交换债标的上市公司最近一期末的净资产不低于15亿元，或者最近三个年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”的上市公司， 目前符合这项条件的公司总计有385家，不足全部上市数量的1/3。

　　渤海证券昨日统计数据显示，符合发债条件的限售股市值约为2.8万亿，占全部限售股市值的比例为31.57%。其中，持有股份5%以上的公司类股东总计有967家。

　　大通证券债券分析师徐虹向记者表示，《试行规定》中最为关键的一点是，要求“发行公司债券的金额应当不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70％”。而根据相关规定，公司债券申请上市，其实际发行额应 “不少于人民币5000万元”。粗略按照发债金额不超过用于交换的股票市值的70%计算，用于交换的股票市值大致应当在7200万元以上。这样一来，实际可以借可交换债券实现减持的限售股份只占了全部限售股的一小部分。

　　另外，考虑到在转股价，转股条件的设计上存在的诸多问题，对股市来说，可交换债券作为维稳的信号意义远大于实际意义。记者采访发现，由于设置的门槛过高，市场普遍对可交换债券的发行热情比较担忧。

　　可交换债券面临两难选择

　　“由于可交换债券吸引的投资者风险偏好与股市不同，因此很有可能会有储蓄资金或其他资金增量入场，但这一规定总体对股市影响不大。”中投证券分析师李栓劳告诉记者。同时，可交换债券一定程度上丰富了债券品种，增加了市场投资渠道。李栓劳的判断与众多分析师的观点一致。

　　光大证券策略分析师穆启国表示，“从发起人角度看，想要推出可交换债券公司手中的股份应该属于以下几种情况：基本面恶化，必须出手才能融资；基本面良好但公司缺资金；基本面好，但是受到羊群效应影响，别人卖他也卖。”

　　“从市场需求角度看，可交换债券主要满足了第二种情况的股东需求”，穆启国表示，很难从数据上把握这些股东的整体意向，因为股东事实上面临着“两难”选择——如果公司未来股票情况看好，肯定吸引投资者购买债券，但发起人不愿意把本已经可以流通的股票进行1～5年的质押；而如果未来走势比较悲观，上市公司自然乐意目前锁定股票，谋求现金收益再投资，但却很难吸引投资者。

　　另外，可交换债券的定价和收益同样令发起人和投资者感觉 “吸引力不够”。在此次最后发出的规定中，与征求意见稿中不同的一项是“是将换股价格下限由募集说明书公告日前30个交易日均价的90%，提高为募集说明书公告日前20个交易日和前一个交易日均价的高者”。

　　李栓劳表示，此前规定中，可交换债券的转股价格是由前30个交易日平均价格打9折，意味着债券的转股价比较低。“可交换债券的转股价格如果太高，投资者肯定不乐意，如果太低，股东也不乐意”，李栓劳认为，加上一般可交换债券还本付息的利息多会低于银行的存款利率，在市场普遍不好的情况下，很难吸引到投资人资金。

　　“除非可交换债券也提高信用评级，比如引入第三方担保等，才会更吸引人”，李栓劳说，也不排除会有债券风险提高、利息也高的情况，这都需要具体的实例才能判断。

　　针对可交换债的市场份额。李栓劳表示，市场刚开始的数额肯定不会很多，因为可交换债券是由上市公司股东来发行的，满足证监会要求的“公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息”的股东非常少。从这个角度看，可交换债券只是持有 “大非”股东的选择，而这部分股东往往不缺钱，或者因为是国有企业，能否流通股票要被国家统一管理，而小非本身不符合这一规定，自然仍然无法遏制其解禁意愿。

　　另外一个值得注意的情况是，即便上市公司的股东满足了证监会对其资金的要求，但究竟谁来审核这个股东是否具有发行资格，也是个大问题。“比如某非上市公司是某上市公司的大股东，它如果要发行债券，因为不属于上市公司，证监会是没有权力审核其公司资质，即便可以审核这个公司的资质，因为非上市公司很多都不正规，不管是财务还是其他，时间和精力耗费就是一大问题。”

　　分析师的共同判断是，在外围市场低迷而中国经济下滑明显的情况下，供需矛盾成为当下市场的一大难关，此次可交换债券规定的发出，一定程度上对市场供应有缓和作用，“将一部分大小非固定起来，1～5年后间断释放”，但本质上限制不住大小非的解禁。

　　利率介于公司债和可转债之间

　　从2006以来，分离债、公司债、可转债一经上市发行后，市场都曾寄予极大的热情。可交换债推出后，业内预期如何？

　　“作为一种新品种，目前在债券市场走牛的背景下，可交换债券的推出有望成为各方资金关注的热点。”国金证券资深分析师许柯认为，可交换债的推出明确了大小非的减持意图，对标的公司股价来说，不一定是好事。

　　申万证券衍生品分析师朱岚则向《每日经济新闻》记者表示，2006年，分离债当初被炒作的原因是由于权证部分的特性，并非由于其是一个新品种；公司债炒作则由于其发行规模比较大，价值被低估。

　　朱岚认为，可交换债是否成为市场热点，主要还是要看市场发行的规模，并要结合公司资质、股市走向以及设置条款的创新度加以判断。如果可交换债短期内发行规模上不去，也难以成为市场持续关注的热点。不过，她指出，根据分离债、公司债的历史经验来看，债券新品种的上市初期，价值被市场低估的可能性很大。

　　对于可交换债券的票面利率，市场普遍认为介于公司债和可转债之间。徐虹还认为，可转换债券和可交换债券本质上没有区别，都是债券嵌入了看涨期权、修正转股期权、赎回期权、回售期权后形成的衍生产品。目前，可转债票面利率一般在1%～2%之间，相较于同期限结构的普通公司债仍处于较低水平，如果可交换债券参考可转债的低票面利率发行，其债性较低而股性会较高。因此，投资者看好股市而厌恶过多风险，可以购买某些股票所对应的可交换公司债，在其到期后，如果股市仍然低迷，可拿回固定本息回报，如果股市如期转暖，则可将债券转换为其所对应的股票，在股市赚取价差收益。

　　也有分析师建议，投资者可以利用股票与可交换债券的相关性，在买入可交换债券的同时卖空该股票实行对冲；卖空回流的资金可以购买流通性良好的金融产品获取部分收益。如此操作将产生无论市场如何变动，都可以稳定获利的模式。

　　对于普通投资者，如果现在持有的股票高度套牢，又不愿意割肉，可以通过将股票换成可交换债的方式，回避未来的调整，同时又享受未来可能出现的上涨收益，这样可以带来更多收益的同时，回避风险，实现更优的收益曲线。

　　国金证券分析人士则认为，《试行规定》作为大小非一个新的减持制度，无法根本上限制解禁股股东减持，目前的措施也并非强制性措施，只要解禁股股东认为所持股票被高估的情况下，无论施加何种限制，都会予以变现。因此，对可交换债价值的把握应该回归标的公司基本面。