次贷的形成机制：从低收入者到投资银行的金钱游戏。次贷的源头是美国公民的住房按揭贷款，所谓次级抵押贷款，是指向那些信用级别不高的低收入者和少数族群发放的家庭或个人住宅抵押贷款。房贷公司和商业银行为了盘活这部分资产，提前获得现金流，对其进行资产证券化运作，打包为住房按揭抵押债券，即MBS。投资银行把MBS买回后，再根据其期限、风险、收益率等的不同特征，把基础资产的现金流加以剥离和重组，设计成不同档级的新债券，即CDO。在CDO的基础之上，投资银行再次利用复杂的金融手段，设计出信用违约掉期CDS（CreditDefaultSwap）和次级债券价格综合指数ABX等衍生工具，为持有质量很低的CDO的投资者提供风险对冲工具。这样，完成了从住房贷款到CDO及其衍生产品的基本创造过程，在这一过程中，贷款者的违约风险被广泛地分散到了证券市场的各个投资者身上。

　　授信交易和衍生工具创新放大风险杠杆。第一个杠杆来自于以CDO为标的的抵押授信交易。持有低质量CDO的对冲基金并不以将这些次债资产持有到期，获得长周期的稳定现金流为目的，而将这种看来已经被锁定的获利向银行进行抵押，取得数倍于抵押资产的信用额度，继续购买CDO。第二个杠杆来自于建立在CDO基础上的期权交易工具。衍生产品的交易通常只要交5%-10%的保证金，这样建立在次级抵押贷款基础上的交易规模又被放大了10-20倍。虽然这些工具为CDO的持有者提供了避险套利的对冲工具，但其实际上也使CDO的风险以几何级的速度迅速扩散出去。

　　谁拨动了次贷的那根弦？不断上升的房价：看似会永远上涨的房价所带来的投资机会激发了人们心底对博傻理论的偏执。不断放松的信用边界：信用机制的缺失一部分来自社会系统的不完善，尽管美国已经是世界上信用体系建立得最健全的国家之一，但还是难以避免集体性的信用风险，另一部分在于过于相信“信用”这种东西本身，信用好坏更多取决于房价的涨跌而非借款人的道德。逐渐陷入疯狂的逐利游戏：金融创新工具的滥用吹出这些五光十色的泡泡，把追逐利益的贪婪和信用体系的缺陷掩盖了起来，让不合理的看起来合理，毫无价值的看起来分量十足。

　　美国实体经济更早出问题。网络股泡沫破裂后，美国经济增长陷入瓶颈，实际上世界经济应该从01年一路调整，这样才符合经济自身的规律，但是美联储开始不断下调基准利率，为市场注入流动性，过度的放松银行信贷，使得房地产和股市的资产价格开始膨胀，拉动美国经济继续保持繁荣景象，这也是我们所说传统行业的一波复兴，但是这一繁荣局面，以次贷危机的发生为终结。

　　对我国的启示。中国发生次贷危机的可能性比较小，但银行系统的房贷风险仍需要防范，对于宏观调控我们可能更应该尊重经济周期自身的运行规律，而以市场基础制度建设为核心的谨慎金融监管下，有步骤地开展金融衍生工具创新的放开。