建行CFO详解定价内幕

　“猪肉去年初一市斤8元，现在13元，你能说去年初是贱卖吗？”建行首席财务官(CFO)庞秀生接受《华夏时报》记者采访时表示。他表示，建行引进美国银行达到预期目的，建行改革成功有利于维护金融安全，现在受到“卖国”指责和攻击，感到很委屈。他首次谈到跟花旗银行“分手”原因。“建行股改上市必将成为全球资本市场的一个成功案例而载入史册。而‘贱卖论’对建行造成了很大的伤害，也影响到与战投的合作。”

　　6月5日，按照协议，美国银行以每股约2.42港元的行权价格从汇金公司购买60亿股建设银行(6.10,0.10,1.67%,吧)H股。虽然几个月以来，上证金融股指数一直处于弱市调整状态，但美国银行行权当日的建行H股股价仍然比行权价高出4.4港元。

　　由此再次引发了建行“贱卖”甚至“卖国”的争论。

　　日前，较早提出“贱卖论”这一观点的中央民族大学证券研究所教授张宏良在接受某地方媒体时表示，“贱卖”争论的是国有资产卖给中资和外资时定价的不同。

　　“按这种逻辑，不止是建行贱卖了，当年卖房的、卖股票的，统统贱卖了。2005年我所在的小区丰汇园的房子8000元一平米，现在两万四了，建行和美国银行签约那天招商银行(24.65,1.10,4.67%,吧)A股价格8.9元，6月11日复权价49.46元，涨了4.56倍，当时卖的人是不是贱卖？这种‘贱卖’如果称不上‘卖国’，那起码也得算是‘败家’了。”

　　庞秀生在接受本报记者采访时表示，“买卖价格的形成都是在当时的环境下买卖双方作出的判断，是一个利益平衡点，在不同的时空得出的结论根本都是不可比的”。

　　不管是由二级市场价格得出“贱卖论”，还是H股和A股上市之间的差价得出“贱卖论”，实质都是在不同的时间点讨论价格问题。

　　为什么当时以净资产1.15倍的价格引进战略投资者还困难重重，今天却被指“贱卖”？为了还原真相，最近，这位曾在建行供职28年有余、全程参与了改组上市的建行首席财务官以严密的逻辑，从专业财务的角度，从引资谈判、IPO、行权三个阶段向《华夏时报》记者首次全面、完整、详细披露了建行当年上市时定价的全部过程。

　　庞秀生的记忆力财经记者都有所见识，即便是3年前跟你玩一盘扑克牌游戏，3年后他依然能记得当时你手中有几张什么牌。当回忆当年建行引进战投时，这位CFO感慨良多。

　　1.引资谈判肯定有折扣

　　《华夏时报》：2004年开始引资谈判的时候，为什么要以净资产的1.15倍作为引进战略投资者的价格？

　　庞秀生：在当时的市场环境下，这是买卖双方都能接受的一个判断，并且是经过公开市场竞争的。当时我们找了20多家国际金融机构，相当于市场公开竞标发售，能满足我们条件的谈下来这个价格最高了。

　　发行价比引资价要高，这是市场惯例。当时建行财务顾问摩根士丹利的一个专家分析后认为，建行发行价高限是净资产的1.4倍，低限1.1倍，1.4倍的概率比1.1倍的概率要小。我跟中金说，一定要卖到1.7倍，否则不上市。但那是为了给中介压力，心里并没底。我们当时心里比较有底气的定价区间是1.3-1.6倍。

　　在当初的定价区间里，引进战略投资者应如何定价呢？看看我们选择战略投资者的条件有多少：第一，必须是国际上最出色的大银行之一，愿意向建行转移技术和管理经验，对建行的长期持续发展有帮助；第二，必须是大额投资，且购买的是少数股权；第三，必须长期持有，有较长的锁定期安排；第四，要排除利益冲突和关键业务的竞争，战投在中国所有从事可能引起利益冲突的机构要撤出。还有一条，不参与定价，但上市时不管定价多少，发行当天必须买5亿美元。

　　稍微有资本市场常识的人都知道，这每一条要求都意味着价格折扣。没有折扣谁干呢？交易的双方都力求最大限度地保证自己的利益，经过反复讨价还价，折扣下来双方都能接受的价格就是1.15倍。

　　《华夏时报》：那时20多家机构的报价是什么情况？而最近媒体说你们引进战投时没有招标是造成“贱卖”的原因之一。

　　庞秀生：这说明媒体对当时情况根本不了解。

　　跟我们最先进入谈判阶段的是花旗，期权的设计结构一样，但它的报价就是不管是当时都买了还是期权，都是一元这个价格，比净资产还低，我们肯定不答应。

　　后来还跟包括荷兰ING、加拿大枫叶银行、摩根士丹利、瑞士信贷在内的20多家机构谈，但都提出条件要求建行把核心业务拿出来合作，他们的算盘是，如果投资达不到要求，可以通过业务赚回来。

　　那些机构的报价模式是在建行层面做小额股权投资，当时没有超过5亿美元的，低的才1亿美元。说到底，当时他们对投资包括建行在内的中国国有商业银行整体上没有信心。

　　《华夏时报》：除了1.15倍的市净率，还有别的价格指标吗？

　　庞秀生：现在大家认为我们只看净资产一个指标，可能吗？我们要综合考虑信贷成本、中间业务收入、财务成本、利息收入、市盈率、股本回报率、资产收益率、资产质量等一系列财务指标来判断。价格是众多因素形成的结果，就算这些因素不能一一定量的话，有个基本常识就是，风险是有价值的。而净资产是国际上通用的一个比较指标，用它可以给大家提供一个共同的语境。

《华夏时报》：当时国内股东的反应如何？国际的市场环境是怎样的？

　　庞秀生：在审议引入战投的股东会上，我们另外3家发起人股东(上海宝钢、国家电网和长江电力(14.65,0.00,0.00%,吧))对此有意见，质疑为什么只能汇金向美银转让股份，而不让他们卖。当时我很惊讶，我想这不是替你们着想吗？汇金在上市之前卖肯定有折扣的。有人就问我，谁能说定建行什么时间上市？当时它们对投资建行的前景一直心存疑虑。面对战投的出价，以投资不到一年的时间，1.15倍市净率就是16%的收益率，它们不能不考虑。

　　再者，当时另一家股改试点银行引进战投的工作进度一度赶在建行前面，反馈给汇金的价格也类似，汇金同意卖也是基于大量信息作出的判断。

　　建行上市前，国际市场对投资中国的银行普遍比较悲观，有一家境外银行要入股中国一个银行的消息一经透露，股价应声下跌，市值损失比承诺的投资额还大。而某国际大银行宁可丢掉建行主承销商的资格，也不愿对建行做一个像样的投资。要知道，承销费用可是高达1亿美元。

　　当时有海外媒体评论“美国银行进入了中国大赌场”，美银内部也有反对意见，但美银董事长刘易斯坚持做下来了。当时美国银行主管战略并购的负责人是科尔，在美银对建行做尽职调查的一个月内，他亲自坐镇北京，协调每一批来建行做尽职调查的人，他说如果一个环节沟通出问题就可能影响整个投资。

　　2.IPO两次提高定价

　　《华夏时报》：现在有人质疑2005年建行IPO发行价2.35港元定得偏低，当时的真实情况如何？

　　庞秀生：IPO定价低了？上市前后市场普遍的反映是建行定价高了。我们跟美国银行签协议之后一个月，交行在香港上市时发行价是净资产的1.6倍。之前上市的中银香港是1.58-1.6倍，即给机构投资者1.6倍，但对个人1.6倍压力很大，定了1.58倍。而我们的发行价是净资产的1.96倍，远远超过当时的市场溢价倍数。举个例子，当时香港很多富豪包括李嘉诚等开始都表示要投资，但因为这期间我们两次调高发行价，就在上市定价那天，绝大多数富豪都撤了，就是因为价格高了。

　　眼下大家都说建行A股破发，事实上，建行H股上市当天盘中就破发，几天后干脆收盘破发了，收到2.325港元。大家可以回头看看上市后建行的股价走势，头十余天股价盘中反复调整乃至破发，收盘价几乎没变，2.35港元，关键是承销商采取了一定的护盘措施。如果定价偏低，当时众多机构为什么不去买？

　　之所以冒发行的麻烦与风险坚持一次一次提价，不仅仅是最大限度地在IPO时保护国家利益，当时发行300亿股，多定价一分钱，能多拿到3亿港币；同时，也是为了长期保障国有股东的利益最大化。因为期权的设计是基于IPO价格的，美银和汇金的交易，每多一分钱，汇金可以多得2.58亿港币。所以宁可冒风险，也要保证汇金的利益。上市当天，中介的人说美中不足，因为收盘价还是2.35港元。但这就是我们想要的，定价多要了5分钱，汇金就多得了13亿左右港币。

　　《华夏时报》：为什么H股上市时定价2.35港元，而A股上市时却有6.45元呢？这也是网友和股民质疑最多的。

　　庞秀生：还是那句话，不同时空中的价值判断不具可比性。建行A股和H股发行时建行的财务状况和市场环境根本不可同日而语，价格标签已经大大改变。猪肉去年初一市斤8元，现在13元，你能说去年初是贱卖吗？

　　建行现在的价值跟没上市之前的价值是不一样的，这个价值不说是市场创造的，但起码是市场发现的。

　　以6月11日的收盘价计算，建行在香港市场上可比银行中市净率最高，也就是说市场给建行的估值最高，这是全体建行人努力的结果，也和建行与美银的合作有很大关系。
3.期权安排力求保护国家利益

　　《华夏时报》：在当时的市场环境下，为什么要设计期权这个结构呢？有人质疑建行落入美银设计的陷阱，是这样吗？

　　庞秀生：我看了有关建行“贱卖”的相关观点，大致涉及五个阶段。除了前面提到的入股和IPO阶段外，我认为关键是期权的行权阶段，而期权问题可谓一个各方关注的焦点。实际上，我们对期权结构的设计完全是从保护汇金等国有股东利益的角度来考虑的。因为汇金跟股价没关系，只跟建行实际的分红水平、效益有关，是相当于或者高于市场平均回报的固定收益。而美银承担了市价变动风险，建行股价涨得越高，美银越赚钱。相反，建行股价下跌，期权越不值钱。这难道不是在保护国有资产的利益，降低风险吗？

　　当初之所以设计期权，是希望按照法律规定，尽量让战投持有一个既不可能控股又能有效与其他股东及银行利益紧密绑定的股权比例，促进美银能在较长的期限内真正转让先进经验和技术，帮助建行建立长期持续发展的机制，提升市场竞争能力和综合盈利能力。因此，设计了IPO前入股、IPO中带头买股和IPO后期权的结构。一共安排5年半的时间，其中前两年按照发行价来交易，而发行价肯定高于1.15倍，按照我们当时的假设是1.5倍即1.8港元，汇金期权股份相比引资价格每年多收益28%。结果我们卖到2.35港元，如果美银两年内行权，汇金每年多收益40%以上。

　　《华夏时报》：而两年零一天到5年半之间怎么设计呢？

　　庞秀生：我们设计了两条腿，一条是行权价增长，第一年增长3%，第二年4%，第三年5%，第四个半年再增5%；第二条腿是比较高的分红。建行《招股说明书》中就规定了，3年之内不低于35%-45%的分红比例。结果我们第一年35%，第二年45%，第三年还是45%，为什么？就是假如美银在两年之内不行权，要让汇金得到分红，行权前汇金既得到行权价的提高，又得到分红。因为美银的行权价格是确定的，所以分红率越高汇金越合适。

　　这样汇金期权股份每年的收益率高于中国银行(4.20,0.15,3.70%,吧)业投资折现率(11%)，即美银晚行权时汇金折现后的现金流是正值，而且行权时间越往后，汇金回报越高。这样的期权设计，根本的目的就是为了降低风险，保护国有资产。

　　这里就涉及第四乃至第五阶段的所谓“贱卖”问题。建行上市后，股价持续走高，美银相对取得可观的账面盈利，被许多人认为是“贱卖”的明证。这完全是一种悖论。难道股价高是坏事，股价低才正常？到6月11日，建行H股上涨179%，而同期H股指数上涨166%，差距不大，但建行拥有可比公司中最高的市净率。这既是党中央、国务院推进国有商业银行股份制改革的结果，是相关部门和社会各界关心支持的结果，也是建行全体员工努力拼搏、创新改革的结果；同时，也与美银的战略合作有一定关系。包括建行在内的国有银行股改的成功，一定程度上促进了中国经济的持续向好，促成了H股价的上涨，使所有投资者特别是国有股东获得了利益。不能说国家赚钱是应该的，美银等其他投资者赚钱就是“贱卖”。按照这一逻辑，如果建行股价今后每年能涨15%，美国银行以10%左右的比例持股50年，它得赚多少钱？那我们“第五轮贱卖”的罪过就更大了。

　　在哪个时点上切蛋糕很重要。我们当时很重视在一个时点上蛋糕怎么切，但我们更重视建立一个长期切蛋糕的机制，而比长期切蛋糕机制更重要的是蛋糕可以长期做大的机制。
　4.引进战投的初衷在于机制和金融安全

　　《华夏时报》：现在有人质疑引进战投的必要性，你如何评价美银的作用？

　　庞秀生：对于引进战略投资者，大家可以有不同的看法，但从建行的实践看，与美银的合作到目前为止是一个成功的范例。股改伊始，大家最关心的是如何建立一个能促进银行持续发展的良性体制与机制，确保国有资产的保值增值。温总理当年在一次银行业会议上指出，国有银行改革是背水一战，只能成功，不许失败。国家注资225亿美元，关键是要建立现代银行制度，彻底转变经营机制，建立造血功能，避免重回困境。这就需要学习一切有益的经验和技术，引入战投，建立健全公司治理制度，公开上市，提高经营管理透明度，都是重要的、不可或缺的。我们深知，不可能完全依赖外国人，他们是精明的商人。但他们确实拥有先进的技术，值得学习，国有银行不改革开放，就没有出路。

　　几年来，我们与美国银行在公司治理、风险管理、零售银行业务、信用卡、信息技术、电子银行服务、全球资金服务、人力资源管理与培训等领域开展了50多个战略协助、经验分享与业务合作项目，每年对方派50-60个各方面专家与建行员工一起合作，用美国银行的经验和技术，立足建行实际，推进相关项目的开展，大家熟知的零售网点转型项目是最成功的合作之一。而合作中最大的收获是在理念和思维上对我们员工的冲击和影响。过去我们长于经验性的定性描述，而他们强于定量的、基于数据和事实的逻辑判断，双方的结合好像中西医，效果是逐渐的，但几年下来影响是显著的，广大客户从建行的日常金融服务中也已逐渐体会出来了，无论是产品设计、流程安排和服务体验，均以客户为中心。

　　《华夏时报》：目前的一些言论涉及国家金融安全问题，外资入股国有银行对金融安全有影响吗？

　　庞秀生：对金融安全问题要全面分析。金融安全包括金融资源的控制能力，还包括金融资源的使用效率和金融系统的稳定性。后者更为重要。国家决定推进国有银行改革，其中一个目的正是基于消除金融体系中的系统性风险隐患，提升国家金融安全的考虑。曾几何时，我们对国内银行拥有100%的股权控制，但产出效益和系统稳定性一直不理想，亚洲金融危机后形势非常严峻。中央的决策非常正确，一要适度开放，一要绝对控股。这个“度”不完全是知识和学术问题，更取决于全球的视野和战略思维能力。事实证明，目前的改革是成功的。

　　《华夏时报》：建行上市之前汇金注资225亿美元，加上剥离的上千亿元不良资产，国家为此承担了很大的改革成本，上市之后，建行的价格是否考虑能弥补这部分损失？

　　庞秀生：2005年10月1日，去香港路演的前一天，我散步时曾幻想建行能卖到1.87倍，为什么呢？因为按照这个价格卖出去，如果其他参数按照我预想的成立，那么国家历史上为建行承担的损失，包括注资剥离，都由建行创造的财富和225亿美元股本增值弥补掉了，那是建行人最幸福的事。而最后两次提高价格，做到1.96倍。我们当时非常高兴，非常自豪。上市以来，通过大家的努力，国家在建行的账面净资产从4年前1862亿元增加到3080亿元，国有股权益增加了5.25倍。谁会想到现在挨骂呢？

　　《华夏时报》：回顾当年你参与的股改上市之路，你有什么感概？

　　庞秀生：能参加这一历史性过程，我引以为荣。我认为中国政府关于国有银行股改上市的决策，必将成为全球资本市场的一个成功案例而载入史册。包括建行等国有银行的相继上市，根本上改变了国际市场对中国银行业的评价和看法，逐渐发现了中国银行业的价值。而建行的改革本身，肯定不是很完美的，不会比后来者更好，但起到了先行探路的作用。任何改革方案都是有利有弊的，决策改革的过程是平衡利弊的过程，推进改革则是持续兴利除弊的过程。相信包括建行在内的中国银行业在改革开放中将越走越好。

　　《华夏时报》：最近建行和美国银行组建了合资的金融租赁公司，合资信用卡公司也在进行之中，这两笔交易如何定价呢？“贱卖论”对你们之间的合作有没有影响？

　　庞秀生：这是不同的交易，围绕价格肯定要打架。信用卡的合作还有很多分歧，在价格上我们的压力更大了，所以在签订了《谅解备忘录》之后，一直没谈成。去年秋天我趁生病之际，把中介找到病床边，告诉他们价格达不到我们的要求就不罢休。

　　不过现在我也更害怕了，再卖一把吗？是否会引发新的“贱卖论”很难说，这种不正常、不正确、不公正的说法在一定程度上对我们的合作造成了很坏的舆论环境，也不利于建行稳健发展。