2008年棋至中盘，各种影响市场的正面抑或负面的因素交织在一起，各种因素的重要程度也变幻不定，影响着2008年甚至2009年 A股市场运行的格局

　　从宏观经济景气度来看，经济增长放缓已经没有什么疑义，关键是放缓到什么程度？不过笔者认为，经济的基本面依然足够稳健；从估值水平来看，经过半年多来的大幅下跌，已经有偏低的嫌疑，尽管最近市场出现一定程度的上涨，但是估值方面也还基本合理，或者说至少还没有到“从常识也感觉到不可接受的阶段”；政策面来看，依旧是暖风频吹；而从市场情绪的演变来看，最近半年来市场演示了行为金融学中一幕十分经典的“心理变迁路径”。

　　根据系统性风险评估模型，笔者认为，目前的市场系统性风险处于中等略低的水平。正所谓“夫善弈者谋势”，从策略上来讲，将尽可能在平衡型策略和进攻型策略之间寻找一个“完美”的均衡点。一方面从市场“牛熊”之辩的争议中跳出来，重视跌出来的机会，重视阶段性进攻的机会；另一方面从市场单边上扬的思维定势跳出来，兼顾平衡和防御，尤其重视对结构性投资机会的把握。事实上，投资人应秉持“夫善弈者，积胜负于毫微”的理念，高度重视局部投资机会和结构性投资机会。

　　最后，笔者认为大类资产之间的关系将变得愈发重要。随着限售股的逐渐解禁，上市公司对于自身股价的影响力逐渐增大，市场进入实业资本参与博弈的格局，是不争的事实。因此，股票市场分析体系同实体经济、债市、汇市、商品等多种大类资产市场之间的关系将变得更加密切。因此，我们认为，在某种程度上，混合型基金，由于至少能在权益类资产和固定收益类资产之间进行灵活的组合配置，在未来一段时间内，可能成为基金投资者较好的选择之一。

　　1、宏观经济景气状况分析

　　2008年1季度，我国经济增长率从2007年2-3季度的高位(同比增长均在12%以上)明显回落。2007年4季度已经出现一定程度回落(按照国家统计局的数据为11.9%)，预计2008年经济增速将回落到10%--10.5%左右。

　　综合考虑外部环境和内部因素，短期来看，我国经济增速放缓已然是不争的事实。一方面，2007年以来的经济增长可能已经超过了我国经济潜在增长能力的极限；另一方面，在汇率升值和信贷控制的双重压力下，企业利润受到挤压，可能形成实体经济增长率回落的趋势，预计未来一段时间内，经济增速的基本趋势应该是波动探底。

　　不过，至少目前我们还不清楚这个“底”最后会“探”多深，也不能得出始自2002年的这一轮经济周期行将结束的结论。从更长时间周期来看，如果2001年中国经济增长率见底的话，本轮经济景气周期应该从2002年算起。其间经历过2003年的“投资过热”和2004年的阶段性行政调控。但是，那次调控只是短暂修正了经济增速，2005年经济增速又重拾升势。当然，2007年下半年开始的这一次行政调控，面临的内外部环境与上一次确实有所不同。

　　考察固定资产投资年度累计同比增长率的数据，该数据呈现稳中趋降格局。最近三年来，固定资产投资同比增速一直维持稳定，不仅弱于1993-1994年的情况，甚至不能同2003年经济初现过热时相比。其中，除了房地产投资增速在2005年见底后持续回升以外，其他绝大多数行业固定资产投资增速均基本吻合总体经济固定资产投资增速的平稳趋势。

笔者相信，在从2002年开始的本轮经济周期中，通过2004年的行政调控，固定资产投资的波动性明显降低，特别是在剔出价格因素之后，笔者认为总体而言投资并未失控。

　　消费领域，从消费品零售总额的增速来看，预计短期内依然只能是温和增长，近期的快速抬头估计更多是物价上涨的结果。居民收入增速依然不够理想。不过，我们认为，在政府逐渐增强民生政策力度的大背景下，未来居民可支配收入的稳定较快增长，是可以预期的。

　　货币信贷方面，贷款余额增速自2004年宏观调控以来，似乎只能算温和反弹。其中M1的明显反弹可能是储蓄“活期”化的表现之一。从2007年末开始的回落，反映出人民银行信贷控制的努力。但从存贷比变化可以看出，银行体系资金依然充裕，其流动性供应具备巨大增长潜力。

　　价格方面，2008年1季度CPI的数据固然令人担忧，但是其构成的不透明性更让人担忧。PPI的跟进上涨显示物价的后续压力不能轻视。尽管有人依然认为猪肉价格上涨只是养猪积极性下降的结果，但是我们更倾向于认为，通货膨胀归根结底是一个货币现象。因此，预计至少2季度内，从紧的政策基调较难改变。在预期2009年通胀水平可能下来的情况下，2008年下半年的某个时点，政策执行上才可能出现松动的迹象。

　　综合以上分析，宏观经济景气度方面，短期经济增速放缓已然成为不争的事实，但经济的基本面依然稳健，掉头向下的可能性较小，中期依然有望实现软着陆。一方面，尽管外部需求明显放缓，但是内部需求依然具备可挖掘的空间，经济增长的内生性动力依然存在：固定资产投资增长空间依然存在；区域经济的差异为大国整体性经济增长提供了较大的腾挪和缓冲空间；政府支出力度将进一步加大；居民消费的稳定增长可以预期。另一方面，本轮经济周期中，企业部门的负债率较低，银行部门的资本充足率较高，拨备覆盖率也较高，政府部门经常性收支存在大量盈余，国际收支经常账户存在大量顺差，外汇储备充足。这些都为经济软着陆提供了较好的客观条件。

　　未来我们需要重点关注的主要风险可能包括：政策决策出现明显失误，国际金融市场动荡加剧并向国内传导，住房和土地市场泡沫进一步加剧。

　　2、市场估值水平分析

　　从沪深300(3206.511,-282.99,-8.11%,吧)指数中300家成分股的总体业绩预测来看，2008-2009年，依然可望维持20%-30%的业绩增速。从市盈率估值来看，沪深300指数的动态市盈率从最高时超过30倍，已调整到目前不足20倍的水平。如果按照2009年业绩预期，则将进一步下降到接近16倍。总体而言，综合考虑业绩增速和估值水平，目前沪深300成分股总体而言，已经具备一定的投资价值。

　　具体观察各行业的业绩增长，可以发现绝大多数行业未来2年的业绩复合增长率都在20%以上。具体观察22个主要行业的估值情况，也可以发现，相当一部分行业的动态PE已经低于20倍甚至低于接近15倍左右。

　　尽管以上动态估值水平是建立在对未来业绩的预测基础之上，如果出现业绩预测持续大幅下调，以上评估的基础将发生改变。但是，基于前一部分对整体经济的基本判断，笔者认为，出现业绩预测持续大幅下调的可能性甚小。

3、政策格局分析

　　回顾历史，展望未来，资本市场的中长期政策背景已然确立。

　　2001年，国内展开了一轮轰轰烈烈的关于股市泡沫的大讨论，市场也从上一轮牛市的历史高点开始回落。2003年中国资本市场获得了比较明确的定位，特别是2004年初发布的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(俗称“国九条”)，表明政府高度重视资本市场的制度性建设。资本市场已经开始摆脱可能搞不好就被关掉的尴尬地位，成为中国经济建设的重要平台。

　　笔者认为，始自2005年的资本市场的大发展，其制度基础实际上在2004年就已经开始孕育。在具中国特色的转轨经济中，国有资产的价值必将从账面价值向市场价值回归。

　　所以，对于中国资本市场的中长期政策展望，一如既往的乐观。笔者坚信，建设和谐社会的历史驱动力不仅将推动中国资本市场持续健康稳定地向纵深方向发展，而且必将推动“藏富于民”和大国崛起的历史车轮。

　　即使短期来看，证券市场政策环境转暖信号已然隐现。如：基金恢复发行并加快发行节奏；交易印花税下调；QFII额度增加；建立健全大小非减持制度和监管体系；四部委联合下发《关于金融支持服务业加快发展的若干意见》，将适当放松管制措施，抓紧落实基础性制度，以加大金融支持服务业加快发展的力度；股指期货和创业板的推出，也要求监管层营造一个稳定的市场环境。

　　从政府对于宏观调控的态度来看，笔者也不认为有过分悲观的必要。3月18日人代会结束后，温家宝总理在记者招待会上明确表示：“中国是一个有13亿人口的发展中国家，还必须保持经济有一定的发展速度来解决就业的压力，通过发展解决前进中的问题。我们必须在经济发展和抑制通货膨胀之间找出一个平衡点。”

　　我们对此的解读是：尽管抑制通胀是今年政府工作的重要任务，但政府并不希望为此牺牲太多的经济增长。特别是在外部需求显著放缓的背景下，既然政府不希望中国经济由于外部冲击而发生波动，我们完全可以预期，政府未来进一步采取更为严厉的紧缩政策的可能性，实际上是比较小的。

　　4、市场环境和系统性风险综合评估

　　综合以上分析，笔者认为，目前的市场系统性风险处于中等略低的水平。

　　正所谓“夫善弈者谋势”，从策略上来讲，将尽可能在平衡型策略和进攻型策略之间寻找一个“完美”的均衡点。一方面从市场“牛熊”之辩的争议中跳出来，重视跌出来的机会，重视阶段性进攻的机会；另一方面我们也将从市场单边上扬的思维定势跳出来，兼顾平衡和防御，尤其重视对结构性投资机会的把握。事实上，我们一直秉持“夫善弈者，积胜负于毫微”的理念，高度重视局部投资机会和结构性投资机会。