分析师：Calvin R Wong, New York (1) 212-438-7495; calvin_wong@standardandpoors.com
Thomas G Gillis, New York (1) 212-438-2468; tom_gillis@standardandpoors.com
Fabienne Michaux, Melbourne (61) 3-9631-2050;fabienne_michaux@standardandpoors.com

    针对全球结构融资市场与生俱来的活跃性和灵活性，标准普尔评级服务采用了主要基于原则的方法来授予和监控在全球的结构融资证券的评级。这一方法考虑到以下几点，从而帮助我们应对市场不断变化的需求，并提高了标准普尔评级

    在全球范围内的可比性：

    结构融资不断变化和创新的特点。
    全球市场和区域性市场在期限和复杂程度上的差异，及其特定市场细分和参与者的不同。
    不同国家和市场细分之间管理结构和法律结构的差别和变化。 
    市场惯例和行业习惯的差别和变化。 
    不同市场在文化上的差异，可能影响到市场行为和运作。
    资产，发起方和交易层面上的特殊考虑。
    新的资产类别或交易结构的主要特点。
   

    在确定某一交易相对其它交易的违约风险时，上述因素的综合作用可能将单个风险的影响最小化。

    证券化交易分析和评级的核心方法

    证券化交易分析和评级的核心方法证券化交易分析和评级的核心方证证法券化交易分析和评级的核心方法券化交易分析和评级的核心方法结构融资证券化的分析框架主要包括五个方面：

    证券化资产的信用质量

    证券化资产的信用质量证券化资产的信用质证证量券化资产的信用质量券化资产的信用质量对大多数资产支持证券、住房抵押贷款支持证券和债务抵押债券而言，其共同之处在于它们都是将贷款，应收款和企业债务等金融资产汇集在一起。因而，我们分析的重点是在与评级相称的“最坏情况”下确定下列因素：

    证券有效期内初始资产池可能违约或损失的部分
    对于已违约或损失的资产，通过行使对基础抵押物、抵押证券的权利或其它方式能够收回的部分
    通过上述两项的结果确定此次债务发行的最终潜在损失。 
    然后，标准普尔会审视所有内部和外部信息源，利用各种方法和定量分析工具，如违约和现金流模型。最后，我们确定信用增级的幅度，对最坏的情形提供保护，从而使得投资者按时收到利息及在最后期限前收回本金的可能性与授予的评级相吻合。

    对于商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS)，企业和整体商业资产证券化以及未来现金流资产支持证券，对其债务偿还的预测主要基于未来产生的收入（如，租赁收入和产品销售）和（或者）基础资产的市值。我们会对那些影响基础资产市值、公司经营及未来现金流的各项假设进行检验。最终，资产价值和未来现金流充足程度必须确保受评级债务按时付息和最终还本的可能性与授予的评级保持一致。

    法律和监管风险

    法律和监管风险法律和监管风法法险律和监管风险律和监管风险针对所有的证券化结构，我们要确定在适用的法律和管理制度下，证券化资产是否与参与交易实体的破产风险或者偿付能力不足风险进行了适当隔离。尤其是，我们要确保这些破产和偿付能力不足不能损害到证券化结构（相关方）的权利，其中包括及时获得证券化资产及其产生的现金收益。通常，我们重点关注在资产证券化交易之前发放并拥有这些资产的机构。我们通常希望看到资产的发放人/出售人将资产“真正出售”给“破产隔离”发行人（特殊目的实体（SPE)）。然而，在有些法律体系下，我们可能会寻求通过有效的担保而不是 “真正出售”实现对资产的真正控制。此外，我们要审视所有参与证券化架构的特殊目的实体的法律文件，确保在评级要求和相关法律规定下这些实体远离破产或偿付能力不足的风险。标准普尔的分析师与法律顾问会共同协作来评价证券化架构的法律合理性。

    支付结构和现金流机制

    支付结构和现金流机制支付结构和现金流机支支制付结构和现金流机制付结构和现金流机制标准普尔审视所有相关文件和现金流模型输出，从而了解证券化资产如何分配现金流来支付利息和本金，以及到期服务费和托管费等交易费用。文件中支付顺序规定了不同投资者和不同档次债务支付义务的优先等级，我们会予以高度重视。我们还分析交易中设定的 “触发事”和其它交易或信用事件它们规定了超额现金的用途并使得投资者支付条款发生变动。此外，我们还要审视任何潜在、能够降低到期支付可能性的现金流流出。基于第三方付款义务的证券化结构，例如保险单，保函，银行信用和流动性便利措施以及衍生工具等，我们检查这些义务背后的付款机制以决定他们是否与被评级的证券化构架下的支付条款相适用。

    运营和管理风险

    运营和管理风险运营和管理风运运险营和管理风险营和管理风险对于新发行人，标准普尔审视该证券化资产的服务和管理机构，判断其是否有能力在债券发行后对交易进行管理。服务人或管理人的职责包括收取付款,与拖欠债务人协调，追踪现金收取和偿付，抵押物的处理，并提供及时和准确的投资者报告。对于主动管理的债务抵押债券，我们审视资产管理人的能力和过往记录。针对大多数商业资产，企业资产证券化、商业房地产，未来收入证券化交易，我们还会关注日常管理和盈利资产或财产管理中存在的运行和管理风险。此外，我们对于特定资产类别（包括美国的住房抵押贷款支持证券和商业房地产抵押贷款支持证券）会进行正式的服务方评估并给出一个评价作为总体评级的一个环节。

    由于对证券化资产的服务方的评级可能低于证券本身，或者根本没有评级，我们会考虑原始服务方在什幺情况下可能不愿意或者无法在交易有效期内履行其职责。因而，作为分析的一部分，我们会判断如果原始服务方在交易中的任何时候自动退出或被舍弃，获得备选或者后备服务方的可能性及他们介入交易来行使服务职责的主观意愿。几个可能影响我们判断的因素包括服务费用是否足以吸引替代服务方，服务费用在交易付款顺序中的级别，在该领域或区域是否有其它的服务方可供选择，以及相关资产和服务平台是否存在可能阻碍服务职能顺利交接的特定因素。

    交易对手风险

    交易对手风险交易对手风交交险易对手风险易对手风险通过结合交易对手履行义务的意愿和能力以及我们计划给予的评级，我们来审视第三方义务，分析一个交易的交易对手风险。常见的第三方义务包括融资类担保，银行流动性融通或信用支持措施，信用证，利率掉期和外汇掉期等。考虑到 “微弱联系”分析与完全“孤立”分析之间存在的连续性，我们的证券化债务的交易对手评级标准会衡量到债务评级和交易对手评级之间的内在联系。微弱联系分析直接将债务评级和交易对手评级联系起来。而在孤立方法下，结构特性很大程度上减少了交易对手评级较低对债务评级的负面影响。由于近来大多数证券化结构处于两种方法之间，我们对于交易对手风险分析会综合考虑交易对手评级和结构特性，这些构架特性包括触发评级降低的因素，抵押及（或）交易对手替换的补救措施。

    发行方、证券化的资产本身或原有发起人所在国家的政府干预不利于证券化债务的支付时，主权风险会影响结构评级。比如，这些干预行为可能体现为政府对外汇转移和外汇兑换的控制。基于证券化构架的特点和需要的评级级别，我们会对国家风险和政府干预的可能性进行独立的评价。

    提高市场透明度，促进评级程序的辅助性指南

    提高市场透明度，促进评级程序的促辅助性指南。我们定期公布针对特定市场、资产类别或结构特性的分析操作指南，该指南会举例说明在实际情况下的评级程序。但该指南并不排斥发行方提出其它方法，我们会对这些方法进行独立评价以确保评级结果与我们评级的其它证券具有一致性和可比性。此外，这些指南也不排斥评级委员会出于当时特定环境的考虑，自行决定评价所考虑的各项因素的权重，或增加其它需要考虑的因素。

    在给予结构融资证券评级时，我们采用通用的框架和现有指南，以及各种定量分析技术和模型，来支持评级委员会的定性评价。这些定性判断是我们评级过程中不可缺少的一个环节。通过这样的评级程序，我们对交易发生国、抵押品、交易特定因素、市场和环境的变化进行评估并将其反映在评级结果上。

    结构融资评级的范围及其意义

    结构融资评级的范围及其意义结构融资评级的范围及其意结结义构融资评级的范围及其意义构融资评级的范围及其意义。

    一般来说，标准普尔结构融资评级考虑的是利息及时支付的问题，以及本金的返还是否不迟于交易条款规定的最后期限。而且我们的评级仅体现了结构融资证券的信用质量。其它影响证券利率或总回报的风险因素可能就不在我们考虑之内。例如，当投资者在计划或法定最后期限前收到本金所产生的提前偿还风险和再投资风险就没有体现在我们的评级中。与普通的公司债券相比，一些证券化产品更易受这些风险的影响，这是由于其相关资产（例如：住房抵押贷款）可以部分或全部提前偿还，而这些提前偿还的金额通常会转付给投资者。此外，一些证券化结构还包含了“提前摊还触发条件”，当规定的负面信用事件或经营事件发生时，本金偿还加速。

    我们的评级框架是基于违约可能性，而不是预期的损失或违约造成的损失。换句话说，我们对融资工具的评级并不包含对违约后回收前景的分析或考虑。因此，对于同一证券化结构内的不同类别或档次的债务，我们可能会基于相同的违约概率给予它们相同的评级，但这些债务由于违约后债务回收的前景或资本结构中的相对优先级别的差异而可能有着不同的预期损失。目前，标准普尔正在探索为结构化融资评级建立预期损失或违约损失分析框架的可能性，这将会进一步完善现有的基于违约分析的评级框架。

    尽管不直接进行违约后债务回收或预期损失分析，我们仍会采用预期损失的方法来分析资产池的证券化，来决定与评级相适应的信用增强幅度。例如，债务抵押债券和住房抵押贷款支持证券的违约模型对评级的资产的违约可能性及违约产生的损失做出假设，从而得出一个预期损失参数，该参数将成为确定不同评级级别下最低信用增强幅度的基础。但是，这一预期损失方法并不适用于评级债务。

    我们的评级代表了跨越全球和不同债券类别的衡量信用质量的统一标准。换言之， “AAA”公司债券与 “AAA”证券化债券拥有相同的信用质量。然而，我们也认识到即使所有条件相同，全球资本市场也可能对评级相近的债券定价不同，而不同的证券化产品之间也存在这一问题。这些差别可能源于信用、非信用或者市场方面的因素，其中包括根据资产或结构性特征推断的提前偿付风险，出售方/服务方特征，资产类别历史记录，获得历史资料的可能性，以及包含对某些市场细分或特定市场二级市场深度分析在内的市场流动性考虑。

    实证研究，如转型报告和违约报告等，使得我们能够对包括结构融资在内的所有债券的违约率进行衡量和比较。而结构融资与公司违约率的比较更具挑战性，其原因主要有以下几点：

    资产证券化产品的违约率是通过债券发行评级来衡量，而公司债券用发行人信用评级来衡量违约率
    对于资产证券化产品，市场更倾向于以债务发行年份为基础对违约率进行衡量，而不是以公司类别为基础对违约率进行衡量
    资产证券化产品违约主要发生在 2001年后，而公司债券违约历史更为悠久
    近期的违约波动性和结构融资评级的违约相关性表明衡量“真”违约率需着眼于长期

    总体来看，近期实证数据表明，结构融资评级和企业评级之间的违约情况不同，而这些差异在资产支持证券，债务抵押债券，住房抵押贷款支持证券和商业房地产抵押贷款支持证券中更为明显。在对待历史数据时，我们应考虑到以上所述的关于结构融资违约和评级调整数据的数量有限，结构融资和企业违约率计算方法的差异等问题。这些考虑从而引发了这样一个疑问：关于历史数据所体现的结构融资和公司债券之间，不同资产证券化产品之间表现的差异是否具有统计有效性？

    此外，以往历史经验表明的差异还部分体现了结构融资市场相对较短的历史，以及经济事件和其它信用相关事件对于不同债券类型违约率产生的不同影响。大多数证券化产品的种类进入市场不足20年，其中一些仍处在飞速发展中。随着越来越多的历史违约和评级调整数据的产生，我们将不断审视并更新评级标准。

    标准普尔是关于标准普尔：

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