经过近30年的发展，衍生产品市场正日益成为现代金融业的主旋律。但直到20世纪90年代初期，衍生产品的交易与创新都仅限于市场风险，金融业面临的最大风险——信用风险，尚未得到衍生产品的开拓。如今，信用风险管理的新工具——信用衍生产品（Credit Derivative），已经从无到有，应用而生。1996年，信用衍生产品交易额达到400亿美元，目前则已超过1000亿美元。尽管目前信用衍生产品的交易量与基于市场风险的衍生产品交易量尚难以同日而语，但由于信用风险管理领域前所未有地广阔，许多金融工程师相信，在进入21世纪之后，信用衍生产品将迎来它的鼎盛时期，如同基于市场风险的衍生产品一样，它将对现代金融业产生广泛而深远的影响。

    一、信用衍生产品概述

    信用衍生产品是一系列从基础资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称，交易双方通过签署一项具有法律约束力的金融契约，使得信用风险从依附于贷款、债券上的众多风险中独立出来，并从一方转移到另一方。信用衍生产品的基本工具包括违约期权（Default Put）和总收益互换（Total Return Swap），在此基础上，金融工程可以开发出许多变异形式。在违约期权中，信用保护的买方向卖方定期支付或一次性总付权利金，信用保护的卖方在接受权利金的同时，承担了约定时期内协议资产的违约风险。在违约期权中，剥离、转移的仅仅是信用风险，此关系如下图：

    在总收益互换中，一方在协议期间将协议资产的总收益转移给另一方，总收益可以包括本金、利息、预付费用以及因资产价格的有利变化带来的资本利得，该总收益的接受者则承诺向总收益的支付者交付协议资产增殖的特定比例，通常是LIBOR＋一个差额，以及因资产价格不利变化带来的资本亏损。总收益互换在不使协议资产变现的情况下，实现了信用风险和市场风险的共同转移，关系图如下：

    无论在违约期权中，还是在总收益互换中，风险的承担者都无需增加自己的资产负债表规模，而是作为表外业务加以处理。

    一般认为，信用衍生产品始自于1991年，最初是以违约期权的形式在信用风险敞口过于集中的一些衍生产品交易商之间进行。信用衍生产品的发展不断受到机构投资者的驱动，机构投资者通过出售针对新兴市场国家的违约期权，分享了新兴市场国家经济增长带来的高额利润，获得了可观的收益。在这一发展过程中，机构投资者又创造出了总收益互换的形式，来实现信用风险和市场风险的共同转移。当前，信用衍生产品的发展已经进入了新的阶段，其显著标志是交易量急剧增长，一些大的衍生产品交易商已经开始进行仓库式交易，主动吸纳并储存不相匹配的信用衍生产品交易，直到能发现合适的交易对手方为止。这对于信用衍生产品的市场参与者来说，意味着不再需要为寻找相匹配的交易对手方而等待，从而极大地提高了市场的流动性。此外，国际互换和衍生产品交易协会已开始着手制定信用衍生产品的标准化文本，美国联邦储备银行和货币监理官以及国际清算银行均对信用衍生产品表示了明确的支持。在这种背景下，市场对信用衍生产品的兴趣正越来越强烈。

    二、信用衍生产品对银行经营的影响

    从风险管理的角度来说，资产组合理论要求银行避免信用关系的过度集中，尽量持有分散化的贷款组合。然而，对于业务部门来讲，要实现合意的贷款组合则面临诸多的困难。首先，信贷部门不可能也不愿意拒绝核心客户的大量贷款要求，因为这将恶化交易关系，也意味着将减少收入。其次，银行的贷款投向受制于一国和地区的产业结构，如果银行主要的业务地区产业结构不合理，银行的贷款结构必然会受到不良影响。第三，每一家银行在经营地理和客户基础上都有相对的比较优势，这也可能导致银行的贷款集中于有限的地区和客户领域。传统上银行避免信用集中的主要手段是规定信贷限额，但这往往成为与企业建立更为深入联系的障碍，容易引起企业的不满，从而失去潜在的业务机会。这样，对于银行来讲，在风险管理和业务开拓上便产生了一个信贷困境（Credit Dilemma），面临两难的抉择。金融创新的主要产品——贷款出售固然可以有助于把非流动性的贷款变成流动性的资产，但却损害了与客户的关系，容易产生企业对银行的不信任感，这与现代关系银行业强调留住客户的宗旨是相悖的。信用衍生产品的出现使银行从这一困境中获得了解脱。借助于信用衍生产品，银行既可避免信用风险的过度集中，又能够继续保持与客户的业务关系，甚至可不囿于信贷限额，放手与客户发展持续性的信贷交易，只需把过多的信用敞口出售即可。信用衍生产品这种“鱼肉与熊掌”兼得的效果对传统银行业的经营理念无疑具有革命性。

    信用衍生产品也使银行得以摆脱在贷款定价上的困境。研究表明，通常，随着信用集中程度的提高，贷款定价所要求的风险溢价也应越高，从而利差应越大，即随着信用集中程度的提高，银行的边际贷款风险将越来越大，必须提高定价来反映这一趋势。但事实上，银行很难作出如此定价，而是往往延续其最初的信贷交易价格，这样就隐含了极大的风险。这种关系如下图所示：

    信用衍生产品的出现可使银行扭转这一不利的处境。一旦信用风险超过目前市场利差下所能承受的最高信贷限度，银行便可将这超过部分转移出去，从而保障银行的贷款定价能与自己所承担的风险相称。此外，通过购买信用风险敞口，银行还可以实现跨地域、跨行业的合意贷款组合，高度的分散性无疑将优化它所承担的风险水平。总之，信用衍生产品大大拓宽了银行风险管理的余地，它使银行从过去那种消极、被动的回避风险，转化为积极、主动的组合风险，从而可以充分发挥其在传统领域中的特许经营优势。

    三、信用衍生产品的财务杠杆效果

    根据1988年的《巴塞尔协议》，银行信贷资产的资本要求是：贷款本金＊风险权重＊8％，其中风险权重视交易对手方而定，如果交易对手方是OECD国家的企业，则权重为100％，如果交易对手方是OECD国家的另一家银行，则权重为20％。信用衍生产品可使银行巧妙地实现交易对手方的转换，利用风险权重差异节约银行资本，提升资本收益率，获得显著的财务杠杆功效。这对于目前资本至上的银行来说，极具吸引力。

    例如，有A、B两家银行，A银行资信实力较高，B银行资信实力较低。如果两银行各自向同一资信的企业发放一笔100000美元的贷款，贷款利率为LIBOR＋0.375％，则每家银行都必须为此占用8000美元的资本，假设LIBOR为5.625％，那么当两家银行A、B的融资成本为LIBOR－0.2％和LIROB＋0.25％时，资本收益率分别为12.6％和7.4％，即：

    如果由A银行向企业发效贷款，同时，A银行与B银行进行信用衍生产品交易，则能够使A、B两银行都达到提高资本收益率的效果。A银行向企业提供100000美元贷款的同时，向B银行购买违约期权。这样，A银行面临的信用风险已不再是企业，而是B银行，新的风险权数是20％，所需资本是1600美元。B银行通过出售违约期权，可获年费375美元，由于B银行承担了企业的风险，必须占用相当于贷款本金8％的资本作为保证金，将这一保证金投资于国库券，假设国库券利率为5.29％，则有收益423（8000＊5.29％）美元。整个交易最后的结果是A银行资本收益率为17.9％，B银行资本收益率为10％，即：

    事实上，信用衍生产品交易不仅可在银行同业之间进行，银行还可与机构投资者如投资基金、保险公司等发生类似的交易，同样可使双方的资本收益率获得显著改善。

    四、信用衍生产品对金融市场效率的改善

    银行最重要的竞争优势是与客户的密切联系，它拥有与客户包括集团客户之间心理上和业务上的紧密联系。而非银行竞争者的典型主客关系常常仅限单步事务处理，这种联系随着时间流逝大都会淡化，这样，一到需要时，又不得不重新征求客户。银行的这些优势的价值是巨大的，它因此得以比非银行竞争者更为有效地了解客户。特别是，每一家银行都有与自己联系密切的核心客户，这使得银行被认为在贷款创造上有比较优势。然而，银行由于承担着社会支付机制的作用，其财务结构普遍被认为是流动性负债（活期存款）对非流动性资产（贷款），具有很大的不稳定性，因此银行并不是最佳的贷款持有者。非银行竞争者把银行贷款视为非常有吸引力的投资，但由于缺乏与企业的日常联系和相应的贷款管理能力，以及由于法律规定的限制，往往不能直接进入贷款市场。同时，非银行金融机构的资金来源则大多是股本、定期存款等非流动性负债，这使得它们在贷款的持有上具有较大的比较优势。

    但事实上，由于前述信贷困境的存在，银行所创造的贷款几乎都为自己所持有，而最理想的贷款持有者如投资基金、保险公司等却不能有效介入贷款市场。可以说，在信用衍生产品问世以前，信用风险在金融市场的分配状态远不是最优的。从风险管理的角度来看，信用衍生产品使得信用风险便于分割，并且能够得以向愿意而且能够承受风险的主体进行转移，这无异于一种帕累托改善。银行通过转移风险，改善了它的贷款组合的风险水平，从而更乐于为企业进行各项融资服务。基金、保险公司等通过承担信用风险敞口，使其资产组合范围进一步拓宽，利用金融工程技术，它们可以设计更为合意的风险和报酬结构，从而有助于提升其经营效率。

    信用衍生产品对金融市场是一次整合，它使所有的金融机构都能够参与任何一个贷款市场，相当于把所有的市场都联系了起来，这增加了市场的流动性和效率。不仅如此，传统上银行贷款市场和企业债券市场是相互独立的，因此，对同一个企业，两个市场可能对信用风险会有不同的评价。信用衍生产品则在这两个市场之间架起了桥梁，通过信用衍生产品交易，两个市场对同一企业信用风险的评价有可能达到一致，从而有助于信用风险的定价实现理性化。总之，信用衍生产品的出现使得企业能够以更为方便和经济的方式实现融资，金融市场在动员储蓄和分配投资方面的功能大为提高。
    五、信用衍生产品在中国的未来实践

    我国商业银行信用集中化程度比较高，这已经成为困扰我国金融改革的一大难题。由于历史原因，在长期计划体制下，我国银行专业化色彩浓厚，如工商银行的贷款曾集中于工商企业，中国银行的贷款集中于外贸企业，建设银行的贷款集中于基建项目等。这样做无异于把“鸡蛋放在一个篮子里”，增大了银行贷款组合的风险。经过多年的专业银行商业化改革，各国有商业银行的这种“失天性”信贷比较优势虽然有所削弱，但仍然存在。一些新兴的地区性商业银行，由于其主要宗旨是为地方经济服务，因此信贷资产在地理范围上相当集中，并且不可避免地受到地方不合理的产业结构影响，已形成了在某些行业过于集中的贷款倾向。目前各大商业银行正在纷纷探索主办银行体制，这将进一步强化对核心客户的信贷关系，提高信用风险的集中程度。与此相适应，如果没有适当的信用风险化解机制，日本、韩国的金融危机将在我国重现。

    解决我国信用风险过于集中的一条思路是开放银行债权交易。通过债权交易，增强银行资产的流动性，优化贷款组合，固然不失为一条可行之路。但债权交易也有其局限性，这主要是因为许多银行的贷款主要集中于自己的一些核心客户。银行担心，如果出售核心客户的债权，必然割让客户关系给同业竞争者，从而不利于今后开拓潜在的业务机会。笔者以为，及时开辟信用衍生产品交易，可解决这一难题。信用衍生产品可使银行既做到分散风险，又不割让客户关系，从而趋利避害，“鱼肉与熊掌兼得”。这一机制的建立，也将为我国建立主办银行制度创造相应的风险防范和化解机制，使得银行不囿于旧有的经营观念——信贷限额，放手为客户的融资进行服务。

    我国的信用衍生产品市场有三种可资考虑的操作方式：

    第一种是国内银行与外资银行和国外机构投资者之间开展信用衍生产品交易。中国作为一个新兴的市场经济国家，贷款市场的回报率较高，早已为许多国外机构投资者所青睐，但却没有合适的参与途径。信用衍生产品交易可使它们获得承担信用风险敞口的机会。我国的海外分行可以利用遍布世界的信息渠道，宣传我国的信用衍生产品，介绍国外机构投资者来购买。当前，外资银行在我国已有数十家，由于只允许其经营非常有限的人民币业务，外资银行一直无缘进入人民币贷款市场。信用衍生产品交易的开辟为外资银行跻身人民币业务提供了一个舞台，通过出售信用衍生产品，它们能够全面参与人民币贷款市场，这将使我国金融业的对外开放掀开新的一页。

    第二种是国内银行同业之间的信用衍生产品交易。信用衍生产品可使国内银行相互调剂各自的风险头寸，从而重组贷款结构，降低信贷风险。与银行债权交易相比，信用衍生产品具有独特的优势，有更大的灵活性，市场潜力巨大。

    第三种是国内银行与国内机构投资者如投资基金、保险公司、养老基金等之间的信用衍生产品交易。通过信用衍生产品参与贷款市场已成为目前国际上机构投资者新的投资方式，我国也可考虑进行尝试。目前，我国的这些机构投资者均拥有大量的资金，但却缺乏足够的合适投资方向。对于保险公司、养老基金而言，单纯投资于国债，回报率太低，为此，近日国家已允许它们以一定的方式适度进入股票市场。对于投资基金而言，许多基金的大量资金都处于闲置状态，股票市场目前还不足以使其实现理想的资产组合。而我国的企业债券市场又很不发达，绝大部分企业的融资形式是银行贷款。通过信用衍生产品进入贷款市场，既有利于基金实现更为分散的组合，取得更好的经济效益，又能为分散、化解银行的债权风险助一臂之力。

    有理由相信，随着信用衍生产品的发展，银行的信用风险将得到有效的控制，这将使银行改变目前的“惜贷”现象，更积极地为企业融资。

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