引言

    在我们迈入2008年之际，美国次贷危机的阴影依然浓重。

    经过半年多的扩散，危机似乎还没有走到尽头，不少机构预测危机造成的损失和影响要到2008年终才会见底。

    那么次贷泥潭中的水到底有多深？从危机的起源和发展过程来看，情况是严重的，教训也是深刻的。

    资产证券化——利益虽共享　风险也分摊

    如果对资产证券化做一番探究，可以看到美国绝大多数住房抵押贷款的发放者是地区性的储蓄银行和储蓄贷款协会，地方性的商业银行也涉足按揭贷款。由于这些机构的资金实力并不十分雄厚，大量的资金被投在住房抵押贷款上对其资金周转构成严重的压力。于是将这些信贷资产打包并以此为担保发行可流通的债券，让拥有长期资金的保险公司、投资基金甚至投资银行投资于这些债券。这样，抵押贷款发放者将利息收益的一大部分转移出去，获得其所需的资金，而投资于这类证券化资产的金融机构则获得与债券相类似的市场利息收益，这就是所谓的资产证券化。现在美国，不仅住房抵押贷款，连消费信贷、信用卡应收款都可以证券化。

    这类金融衍生工具的创设使得不同机构的现金流得到更合理的利用，利益也得到了分解和共享，风险也得到分摊，金融市场因此变得更加繁荣。但是，资产证券化市场的基础是原始的金融资产信用，如果原有的信贷资产出现坏账，现金流中断，那么以这些资产为担保发行的债券价格就会大幅度下跌，投资于这类证券化债券的金融机构就会面临严重亏损。次贷危机正是这样演化为次级贷款担保债券危机的，大多数金融机构的第一波亏损就是投资的次级债价值缩水所引起的。

    信用链断裂——牵一发动全身　引发金融震荡

    但是问题的严重性不仅在于此，还在于其他各类资产担保的证券在绝大多数的投资基金的投资组合中是属于相类似信用风险级别的资产，一旦次级贷款担保的证券发生问题，相类似的其他资产担保证券的市场风险评估也会发生相应的变化，其市场价格也会大幅度下跌。投资于这类资产的投资者会要求更高的风险溢价，整个资产担保类证券的价值就会大大缩水，而这个市场的规模约为10万亿美元。如果价格下跌20%，损失额就达到2万亿美元，如果下跌50%,那就是5万亿美元。这就是为什么有人估计次级债危机导致的损失会高达2万亿，甚至是5万亿美元的原因。其引致损失的规模远远超过了美国次级住房抵押贷款的总规模本身，也是金融市场信用萎缩的主要原因。
  
    因此，从本质上看，次级贷款危机是一种传统的信用危机，是信用扩张不当和扩张过度所引发的危机。在经济全球化和国际金融市场一体化的发展条件下，金融衍生交易的发展使得信用的锁链进一步延伸和拓展，任何局部的危机都可能牵一发而动全身，掀起全球性的金融风暴。

    危机难见底——央行频注资　无奈房价跌

    正是因为金融的锁链将更多的市场和市场主体连为一体，当次级贷款危机出现了扩散和延伸的趋势时，美联储和世界多数国家的中央银行都迅速做出反应，采取了积极干预的态势，并对金融体系注入巨资，以防危机的进一步扩散。西方各国央行的积极注资虽然对稳定市场预期，减少恐慌有积极的影响，对缓解一些金融机构的现金不足也有重要作用，但是由于资产担保证券价格下跌所引起的金融机构资产价值缩水影响十分严重，光靠美联储与其它国家中央银行注资尚不足以迅速摆脱危机。

    目前，布什政府不仅改变了其一贯信奉的市场机制解决危机的原则，提出了贷款机构暂缓上调抵押贷款利率、让准政府性质的美国联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae，又称“房利美”)和美国联邦住房贷款抵押公司(Freddie Mac，又称“房地美”)放宽其贷款的限额等措施，还出台了对次级贷款购房人重组债务减免税的法令。这些措施虽然还没有达到格林斯潘所建议的美国政府提供资金为贷款人缓解债务负担的地步，但对稳定市场的确起到了十分有效的作用。

    但是，亏损的资产价值十分巨大，房屋市场的低迷还在继续，房价还在下跌，这就使得次级贷款的危机在短期内难以真正见底。因为随着房价不断继续下跌，贷款购房者的还款能力就越低，坏账就越积越多，以贷款的还款为现金流作支持的证券价格就要继续下跌，危机就将延续。这也就是很多人预测次贷危机要到2008年第三季度以后才会见底的原因，也就是说，危机真正的解决要等到房地产市场回暖。

    全球受拖累——通货膨胀抬头　经济增速放缓

    次贷危机的影响是多方面的，首先，国际金融界出现了令人不安的气氛。欧美不少金融机构发出了因投资次级债而亏损的预告，一些著名的投资银行，比如美林、花旗的CEO甚至因为亏损而引咎辞职。正因为此，各国中央银行置当前通货膨胀压力上升的现实于不顾，赶忙向金融体系注资。这就必然使流动性过剩这个老问题变得更加难以克服，全球新一轮通货膨胀将不可避免。

    其次，次贷危机使银行不得不提高坏账准备金，收缩信贷和投资，并进而影响企业开支，最终导致失业率增加，民众消费力减弱。目前美国的私人消费增长速度已经出现了大幅度下滑，经济增长速度明显放慢。国际货币基金组织对美欧经济以及世界经济的发展趋势预测也都因此下调。预计美国经济2008年的增长速度将下降到1.9%，欧元区则可能从2007年的2.5%放缓到2.1%，日本则将从2.0%降为1.7%。全球经济的增长速度将会从2007年的5.2%降为2008年的4.8%。而近期更多的投资银行所做预测比国际货币基金组织更悲观，如果到2008年底美国房地产市场不能恢复，次贷危机还可能将美国经济拖至衰退的泥潭，滞胀的可能性就不能完全排除。

    最后，次贷危机还使得美元的汇率更难保持稳定，因为美国金融资产风险增高，投资美元资产的意愿在下降。资金如果开始撤出美国，则美元汇率将会进入新一波的下跌。

    尽管美国2007年下半年国际收支经常账户逆差大幅度减少，第三季度比第二季度少了104亿美元，2007年全年国际收支逆差的规模可能比2006年8115亿美元少8-10%左右，但是美元汇率并没有出现明显的反弹，这与次级债危机有着直接的关系。

    教训很深刻——实施宏观调控　还需三管齐下
 
    次级贷款危机带来的教训令人深思。第一，信用的过度扩张必然引发信用危机，这一条马克思曾经深刻分析过的原理至今仍然有效。不能指望过多的货币供应永远留在金融资产上。资产膨胀所带来的财富效应最终会使通货膨胀也跟随出现。而货币政策针对通货膨胀所提出的反制手段，往往又成为引发危机的导火索。因此货币政策的调节既要关注通货膨胀，也要关注信贷扩张的规模和资产价格走势，要在资产价格泡沫初期就能够提早采取措施抑制信贷过度扩张和资产泡沫的生成。格林斯潘不久前在《华尔街日报》发表文章说美国次贷危机是“迟早要发生的事”，这是为其主掌美联储期间没有能控制信贷过度扩张和房地产泡沫推卸责任。

    第二，过度乐观的预期所支撑的资产价格快速上涨是引诱人们负债购置房产和其他金融资产的重要因素，而这正是金融风险最大的隐患。一旦外部条件发生变化，由一系列的违约所造成的价格下跌就不可避免。因此，金融管理当局有义务和责任防止负债率上升与金融资产泡沫扩张的自我循环。

    第三，金融衍生交易的过度繁荣可能会走向其反面，不仅对实体经济不利，而且还会使金融体系本身遭受重创。金融衍生品交易，扩大了金融的杠杆率，使得金融风险既有可能被分散，也为局部次贷危机牵一发而动全身，引起整个金融市场震荡创造了条件。当多数金融主体对金融衍生品的潜在风险缺乏正确评估的能力和手段时，金融衍生品在危机生成和扩散中的效应就更值得重视。

    第四，当通货膨胀已经出现，资产泡沫也已明显存在时，央行等宏观调控部门需注意调控的力度和速度。此时，货币政策收紧的速度也不宜过快，美联储连续17次调高利率的做法当引以为戒，否则泡沫会突然破灭，硬着陆就不可避免。

    第五，对中国这样的新兴市场国家而言，经济的快速增长也可能引发如次级贷款扩张那样的信贷过度扩张问题，全球资金的涌入和人民币的升值预期还会强化这一趋势。目前，中国经济由偏快转向过热的趋势已日趋明显，通货膨胀也到了非常敏感的区间，货币政策收紧的信号已经非常明显，但是调节的效果似乎并不令人满意。我们不能麻痹大意而是需要继续关注市场繁荣过程中的风险。

    另外，值得指出的是宏观调控的任务不能只是由央行承担，美国的经验和教训也告诉我们，中央银行货币政策的扩张与收缩，只是在总量上对资产价格和通货膨胀产生影响。对于局部市场问题和结构性的失衡，必须由财政政策和贸易政策相配合。否则，紧缩的货币政策未必能够获得期望的效果。

    背景资料　次贷直接损失仅四千亿美元

    美国次级住房抵押贷款是美国住房抵押贷款的一种分类，是信用等级次于优质客户贷款人的贷款。由于贷款人的收入状况不太可靠、信用记录不佳或已经负债等，可能违约的风险较高，银行对发放这类贷款一直比较谨慎，贷款利率也比较高。但是2001年以后，美联储为刺激经济，连续14次降低再贴现利率，13次降低联储基金利率，使美联储的隔夜拆借利率在2003年6月份达到1%的超历史最低水平，并维持了整整一年。宽松的资金供应环境使得流动性泛滥，次级住房抵押贷款的客户也成了香饽饽，而原来那些资信不优，收入状况并不十分好的家庭也在超历史低水平的利率以及房屋价格不断上涨的诱惑下，纷纷贷款购房，并相信房价的溢升将使他们获利。

    但是到了2004年6月份，美联储在资产泡沫逐渐明显，通货膨胀压力加大的情况下开始提升利率，并且在两年之内连续17次将联储基金利率从1%提高到了5.25%。那些通过浮动利率贷款购房的次级贷款客户由于其收入无法支撑不断增加的贷款利息，便陷入困境，还款违约率不断上升，被收回的房屋数量不断增加，最后引发了大面积的次级贷款信用危机。

    美国整个住房抵押贷款的规模约为7-8万亿美元，次级贷款存量约为1.5万亿美元，这部分贷款的规模只占整个住房抵押贷款市场的20%，目前估计直接损失为4000亿美元。