一、信用悖论

    现代意义上的信用风险包括了交易对手信用水平和履约能力变化而使投资组合中资产价格下降进而造成损失的风险。信用风险管理一直是银行业所致力研究与解决的主要问题。信用风险的管理在西方经历了由静态管理向动态管理的发展历程，取得了很大的成就。其传统的规避信用风险的办法主要有：分散化投资、防止集中授信、要求第三方担保、规定强制性条款、设立呆账准备金等。但是，这些静态的、定性的、主观的信用风险管理手段只能在一定程度上降低银行信用风险暴露的水平，而对银行信贷业务中存在的信用悖论问题的解决却一筹莫展。

    银行对借款人进行的贷款行为主要是在风险与收益之间进行权衡。但是，在实践中，银行由于对客户信用状况的了解主要来源于长期的业务关系，因此银行常常倾向于将贷款投向并集中于有限的老客户，但是，这势必导致银行所面临的信用风险过分集中(Over-concen-tration)于某一特定的客户群体，一旦违约事件发生，银行就可能损失巨大，甚至遭受灭顶之灾。这一可能的巨大损失是由信用风险特点决定的(如图1)。信用风险的概率分布并非服从正态分布。一方面，由于银行贷款盈利的可能性较大，但其利润却相当微薄(主要是利息收入)；另一方面，贷款损失的可能性较小。但是，一旦出现信用风险，如借款人破产、违约或无力偿还贷款等事件发生，其损失将十分巨大(极端情况下，银行将失去本息加上破产成本)。这就导致了信用风险的分布并非服从正态分布，而是如图1中所示的偏离正态分布的。

    这样在传统的信用风险管理阶段，银行管理信贷过于集中的情况的选择策略莫过于在二级市场出售其贷款头寸。但是，一方面贷款二级市场远未发展；另一方面，(这也是最重要的一点)抛售贷款头寸不仅使银行失去盈利的潜在机会，更可能极大地损害银行与其客户的亲密关系，使银行失去更多业务关系的潜在空间。这样对银行而言就形成了业务关系或客户关系与信用风险之间难以兼顾的矛盾，即KMV公司与其他公司所谓的信用悖论(Paradox of Credit)问题。

    二、两难选择中的出路：信用衍生产品

    根据国际清算银行(BIS)Monetary and E-conomic部在1996年8月的International Banking And Financial Market Developments的报告，信用衍生产品系指两方之间订立的协议，协议中的资金支付与某一特定的参照信用方的信用状况相关，而与该信用参照方市场风险和其他风险无关。目前这种衍生产品已经成为国际金融市场金融创新的最新代表，其发展也十分迅猛。根据英国银行家协会的报告(BBA，2000)该衍生产品从20世纪90年代初从无到有，其全球名义流通额已达1万亿美元，据预测在2002年将达到1．5万亿美元。

    信用衍生产品的诞生为银行业解决信用悖论、脱离两难选择的困境提供了部分的解决之道。信用衍生产品的主要功能就是使得银行等信贷机构在无须出售其贷款、确保与客户关系的前提下，改变其贷款头寸或贷款组合头寸的风险收益特性，并可能降低银行的资本充足性要求。

    下面以违约互换为例说明信用衍生产品的这一功能。

    违约互换(Default Swap)，又称为信用违约互换，是最简单的一种信用衍生产品。违约互换合约可以用来转移参考资产(Reference Asset)的可能损失风险，这种风险主要是由某一特定的信用“事件”(Credit Event)，如，公司违约、破产或信用评级降低等所引致。该合约主要涉及保护买方(Protection Buyer)和保护卖方(Protection Seller)。买方向卖方支付定期的费用(Periodic Fee)，作为互换，卖方则向买方提供保护，一旦特定的信用事件发生或标的资产发生实际违约，卖方则应该向买方支付一定的违约金额；否则如果没有发生信用事件或标的资产没有发生违约，则卖方并不发生任何的资金支付(见图2)。

    1：表示参考信用方公司C发生违约、破产或无力偿还贷款等信用事件时银行B应向银行A支付合约面值扣除贷款残值后的金额；

   2：表示参考信用方C没有发生信用事件时，保护卖方对保护买方并无任何金额的支付。

     从图2中可见，银行无须出售其贷款资产，只要银行在签订信用违约互换后，支付一定的定期费用(通常是每季支付)，就可以有效地保护其贷款在违约或借款企业发生信用事件时免遭损失。发生违约时，银行A(保护买方)从银行B(保护卖方)得到的支付金额为初始贷款的面值扣除贷款的残值后的金额。这样银行就可以实现在不损害与客户关系的前提下保证其贷款免遭损失的目的。同时，如果交易对手银行B为OECD国的居民，则根据Basel协议精神，银行A此项交易所要求的资本充足率可以从8％降低为1．6％，这将在很大程度上降低银行A的资本要求。

    信用衍生产品除违约互换外，尚包括信用息差期权(Credit Spread Option)、信用远期(Credit Forward)、总收益率互换(Total-return-rate Swap)、信用相关票据(Credit-linked Note，CLN)、信用中介互换(Credit Intermediation Swap)　和抵押债务债券(Collateralized Bond Obligation，CBO)等种类，这些信用衍生产品都为银行业摆脱信用悖论的困境提供了良好的解决方法，增强了银行调节和管理信用风险的灵活性，并使得银行能够将其贷款组合所面临的信用风险单独剥离出来加以管理。与此同时，这一信用风险管理方法并未改变银行与原有客户的关系，甚至在进行衍生产品交易时，其客户根本并不知情，这就从根本上避免了因出售贷款而给客户关系带来的负面影响。

     银行等金融机构利用信用衍生产品进行风险管理具有如下特点：首先，利用信用衍生产品进行风险管理，无需实际运作贷款或债券资产，这就导致了金融机构成本的降低，同时也可以对借款人保守机密，简化了法律程序。另外，传统的信用风险管理手段，如信用保险或担保等，由于不可交易性，因此缺乏流动性。而信用衍生工具的使用则大大提高了金融机构的流动性，使得风险主体在规避信用风险的同时，享受到信用衍生产品带来的流动性提高的好处；其次，信用衍生产品能独立地剥离信用风险这一特点使得金融机构或风险主体独立地对其资产组合的市场风险或信用风险进行管理成为可能。在传统的信用风险管理阶段，由于资产组合的信用风险与市场风险存在一定的相关性，信用风险难以单独地剥离出来。因此，任何调整组合以规避或管理信用风险或市场风险的企图都会导致相应的市场风险或信用风险的变化，这就使得金融机构在管理这两种风险时处处挚肘。但是信用衍生产品的产生并应用于信用风险管理领域，则使得这一景况大为改观。银行等金融机构可以利用信用衍生产品在不影响市场风险暴露状况的前提下，将组合的信用风险单独地分离出来加以管理，从而实现信用风险管理和市场风险管理的分离；最后，信用衍生产品的发展同时也对金融机构的风险管理和金融监管当局的金融监管提出了强有力的挑战。如同其他金融衍生产品一样，信用衍生产品本身也具有很强的杠杆特征。其在设计过程中风险比较复杂，不仅涉及信用资产本身的风险，还会涉及交易对手的违约风险。因此一旦被用于投机目的并且发生违约事件，则很可能导致灾难性的结果，从而引发金融危机，对一国经济乃至全球经济造成破坏。

    三、组合管理理论在解决信用悖论中的运用

    自从1952年Harry Markowitz开拓性地提出组合管理理论以来，组合管理理论等数量分析方法就逐步被运用到金融领域、尤其是用于股票投资组合的管理。该理论的基本观点即是通过分散化投资可以在不降低组合收益的前提下降低投资组合的风险。该理论方法的目标就是实现组合收益的最大化。

    Harry Markowitz的组合管理理论基本假设之一是证券资产价格服从正态分布，在此假设前提下，根据证券交易的历史数据计算出各证券资产的平均收益、波动率，并计算得到组合中各证券价格之间的相关性，进而得到组合后的收益与方差。

    但是在现代投资组合理论运用于银行贷款的信用风险管理时却存在两个问题。其一、如前所述，贷款的收益分布并非服从正态分布，而是偏离正态的，并且存在肥尾(Fat Tail)现象，这就与Harry Markowitz的组合管理理论的前提假设相背离；其二、贷款缺乏历史的交易数据，这使得计算贷款的收益、风险从而计算各贷款收益之间的相关性十分困难。

    尽管如此，西方发达国家的风险管理机构和银行等风险规避主体还是进行了这方面的研究工作，试图将组合管理理论运用到贷款的信用风险管理之中。在这一方面KMV公司、J．P．摩根以及瑞士信贷银行都做出了突出的贡献。而其中KMV公司在运用组合理论进行信用风险管理中所设计的资产组合管理模型尤为羽翼丰满，并为风险管理者提供了Global Correlation Model和Portfolio Manager等模型进行风险资产的组合管理。本文也将以该公司的模型为例进行分析。

    在KMV的分析框架中采用了DM违约模型，即在此违约模式下，仅有两种结果：违约与不违约。DM模式是二级贷款市场的发展不足以支持盯市范式下的风险衡量范式，它反映了“购买并持有”(Buyand Hold)到期的传统的商业银行贷款业务管理模式。因此在此范式下，银行信贷服从一种典型的二项分布，即0—1分布。

    在上述分析和假定条件下，银行一项贷款有两个可能的结果，即借款人违约或借款人按时偿还贷款。贷款的概率分布如表1所示。

    表中，EDF指违约概率(Expected Default Frequency)；R指无风险利率，Y指贷款的收益率；LGD(LossGivenDefault)指给定违约下的损失，按贷款面值的百分比计量。 

    则贷款的期望收益E(R)为：

    E(R)=EDF(R-LGD)+(1-EDF)Y 

    而银行对实际的违约风险所索取的风险补偿等于(LGDXEDF)／(1-EDF)，这被称为期望损失溢水(Expected Loss Premium)，这样如果贷款收益率等于无风险利率加上期望损失溢水，则可得到：

    Y=R+（LGD×EDF）/（1-EDF）

    因此：

    E(R)=EDF(R-LGD)十(1-EDF)(R+（LGD×EDF）/（1-EDF）)

    从而：

    E(R)=R

    这说明如果贷款的全部补偿仅为期望损失溢水，则银行作为贷款人的收益仅仅为无风险利率的收益。显然，银行在此情况下不如直接以无风险利率进行资金投资获得无风险收益(这样显然可以免除违约风险)。因此，银行进行贷款的补偿除期望损失溢水外，一定还存在其他形式的补偿。这一补偿KMV公司称之为风险溢水(Risk Premium)。因此，银行贷款的收益为：

    Y=R+ELP+RP

    其中：

    ELP为期望损失溢水，RP为风险溢水。

    在解决了贷款收益的衡量问题后，KMV模型从二项分布的特点入手，解决了贷款的风险衡量问题。在该模型中，风险以未预期到的损失(Unexpected Loss)加以衡量。有：

    对于相关性的衡量，KMV模型则采用了因子模型，将某一企业的收益分解为综合因子收益(Composite Factor Return)与企业特定收益(Firm Specific Effects)，在此分析层次下，将综合因子收益又分解为国家因子收益与产业因子收益，前者则又继续分解为全球经济因子、地区因子和国家特定因子；后者则同样分为全球经济因子、地区因子和产业特定因子。在此分析框架下，KMV公司GlobalCor-relation Model利用其数据库中45个国家和61个产业特定因子，得到企业资产价值之间的相关性，从而解决了运用Harry Markowitz组合管理理论进行贷款管理的相关性估量问题。在输入贷款收益、风险与相关性计算值之后，即可以计算贷款组合风险——收益的有效边界和度量扩大放款给任何借款人的边际风险贡献了。至此，KMV公司就基本尚解决了现代组合投资理论在信用风险管理中的运用问题。

    四、结论与展望

    1．以信用衍生产品为代表的新一代信用风险对冲管理手段开始在当今金融领域崭露头角，并成为全球金融市场一道新的风景线，这标志着金融工程技术正日益被应用到信用风险管理领域。信用衍生产品在对冲掉信用风险的同时，并不影响银行贷款的其他类型的风险暴露，这就为银行成功的剥离信用风险并对信用风险加以单独管理提供了理想而有效的工具。同时，信用衍生产品在信用风险管理中的运用逐渐走到现代风险管理发展的最前沿，并推动了整个风险管理体系的不断发展。

    2．西方发达国家在信用风险的管理领域已经开始由静态的风险管理向动态的、量化的风险管理迈进。信用风险管理已经愈见科学、愈见客观，其突出的表现即是数量方法在信用风险管理中的运用。并且这种管理信用风险的方法已经成为当今信用风险管理乃至风险管理领域的重要特征和主要的趋势与前沿领域。但是，这些变化和发展以及取得的成就并未成为信用悖论问题的真正的完全解决之道。在信用风险管理和信用悖论得到部分解决的同时，信用衍生产品本身的运用也带来了交易对后风险（Counter-party Risk）或对信用衍生产品交易对手的信用风险管理问题。信用悖论的解决、信用风险的管理仍然有待于理论与实践的进一步发展。　

    3．我国金融业之间引入信用衍生产品交易，可促使我国金融业相互调剂各自的风险头寸，降低信贷风险，提高其经济效益。